近年來，收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓及回購作為一項金融創(chuàng)新概念在金融業(yè)務(wù)中發(fā)揮著日益重要的作用。而在眾多的收益權(quán)中，股權(quán)收益權(quán)又是最常見的交易標的。股權(quán)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓及回購交易既有利于保留企業(yè)實際控制權(quán)，又在轉(zhuǎn)讓收益的同時避免了高額的股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅費。

然而，與實操中股權(quán)收益權(quán)被大量運用的現(xiàn)狀相比，現(xiàn)行規(guī)范性文件鮮少提及“股權(quán)收益權(quán)”，這對正確界定股權(quán)收益權(quán)的法律性質(zhì)、以及進一步合理預(yù)測股權(quán)收益權(quán)交易的法律后果提出了挑戰(zhàn)。

本文擬以（2017）最高院法民終907號判決書為引，通過分析一審上海高院與二審最高院的裁判觀點，特別針對該判例中對于股權(quán)收益權(quán)的性質(zhì)認定以及對于股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓回購交易的性質(zhì)認定，提出原本對股權(quán)收益權(quán)相關(guān)問題的觀點，以期厘清股權(quán)收益權(quán)的法律性質(zhì)，并結(jié)合股權(quán)收益權(quán)交易的裁判趨勢給予建議。

關(guān)鍵字

股權(quán)收益權(quán) 性質(zhì) 轉(zhuǎn)讓回購 借貸

案情簡介

天悅公司與安信公司簽訂《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》，約定：

（1）安信公司以其受托信托財產(chǎn)，受讓天悅公司持有的天域公司100%股權(quán)對應(yīng)的股權(quán)收益權(quán)；

（2）轉(zhuǎn)讓期滿，天悅公司應(yīng)當歸還全部轉(zhuǎn)讓款并按照固定利率支付回購溢價款。

為保證上述交易的履行，安信公司另與天悅公司簽署《股權(quán)質(zhì)押合同》，即由天悅公司以其持有的天域公司100%股權(quán)為其全部支付義務(wù)提供質(zhì)押擔保。

后因天悅公司未能如約支付回購價款，安信公司向上海高院起訴，請求天悅公司支付股權(quán)收益權(quán)回購價款。一審中，上海高院認定當事人的目的系融通資金，參照借款合同的規(guī)定處理。二審中，最高院維持原判。

（該案例詳情，參見（2016）滬民初26號及（2017）最高院法民終907號判決書）

觀點碰撞

一. 股權(quán)收益權(quán)的法律認定

股權(quán)根據(jù)行使目的不同可分為自益權(quán)和共益權(quán)。自益權(quán)是指股東專為自己利益而行使的權(quán)利，包括股息紅利分配請求權(quán)、剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)、股份轉(zhuǎn)讓權(quán)等基于股東身份獲得的、并體現(xiàn)為財產(chǎn)性特點的權(quán)利?！肮蓹?quán)收益權(quán)”中體現(xiàn)的股息紅利收益并非指代股權(quán)自益權(quán)本身，而是與股權(quán)自益權(quán)等額的金錢債權(quán)。

既然基于股東身份所享有的權(quán)能未曾轉(zhuǎn)移，持股人依然是公司股東，則持股人有權(quán)獲得股息紅利以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓款所得收益，進而根據(jù)《合同法》第一百三十二條的規(guī)定對上述收益進行處分。從這個角度理解，持股人轉(zhuǎn)讓“股權(quán)收益權(quán)”即轉(zhuǎn)讓了與該股東于公司取得的包括股息紅利及股權(quán)轉(zhuǎn)讓款在內(nèi)的等額的未來應(yīng)收賬款。

由此可見，股權(quán)收益權(quán)并非股權(quán)收益權(quán)能的剝離，而是由轉(zhuǎn)讓方和受讓方基于股權(quán)所創(chuàng)設(shè)的新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，受讓方在標的股權(quán)收益產(chǎn)生后對轉(zhuǎn)讓方享有付款請求權(quán)。

因此，包括股權(quán)收益權(quán)在內(nèi)的收益權(quán)本身與其所依附的基礎(chǔ)資產(chǎn)相分離，收益權(quán)轉(zhuǎn)移不等同于基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)能的轉(zhuǎn)移。

盡管本案中，二審法院最高院并未就股權(quán)收益權(quán)與股權(quán)的關(guān)系乃至股權(quán)收益權(quán)的法律性質(zhì)發(fā)表意見，但其在南昌農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、內(nèi)蒙古銀行股份有限公司合同糾紛案[（2016）最高法民終215號]中表達了類似觀點：

收益權(quán)雖然依附于基礎(chǔ)資產(chǎn)，甚至收益權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)在內(nèi)涵與價值上高度重疊，但在各方商事主體選擇以收益權(quán)作為交易標的的情形下，意味著各方并無轉(zhuǎn)讓和受讓基礎(chǔ)財產(chǎn)的意思表示。此種情況下，應(yīng)當尊重各方在協(xié)議中達成的合意，認定各方交易標的為收益權(quán)，而非基礎(chǔ)財產(chǎn)。

二. 股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓回購交易的法律認定

理由一：標的股權(quán)仍由轉(zhuǎn)讓方負責管理

“安信公司僅間接獲得天悅公司經(jīng)營、管理、處置、轉(zhuǎn)讓標的股權(quán)等所產(chǎn)生的收益，并不參與能夠產(chǎn)生收益的標的股權(quán)的經(jīng)營管理?！?/p>

理由二：標的股權(quán)收益被人為限制

“該標的股權(quán)事實上實際出質(zhì)給安信公司，限制了天悅公司通過處置、轉(zhuǎn)讓標的股權(quán)產(chǎn)生收益的可能。”

理由三：受讓方不承擔買入標的股權(quán)收益權(quán)期間的風(fēng)險

“系爭合同約定的標的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓對價并無符合市場價值的證明，且約定安信公司向天悅公司返售的標的股權(quán)收益權(quán)對價系直接在其支付的買入對價基礎(chǔ)上增加固定比例的溢價款，因而安信公司并不承擔買入標的股權(quán)收益權(quán)期間的風(fēng)險。“

01.股權(quán)收益權(quán)的獲取并不需要以控制標的股權(quán)為要件

如前文所述，本次買入返售的標的物為標的股權(quán)的收益權(quán)，而收益權(quán)轉(zhuǎn)移不等同于基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)能的轉(zhuǎn)移，亦不等同于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的轉(zhuǎn)移。

換言之，無論標的股權(quán)的收益權(quán)是否轉(zhuǎn)讓，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的股權(quán)始終由天悅公司持有，那么天悅公司持有標的股權(quán)并負責管理也屬應(yīng)有之義。

相反，協(xié)議約定“天悅公司如收到標的股權(quán)收益，應(yīng)在三個工作日內(nèi)將其全部收益轉(zhuǎn)入安信公司指定賬戶”恰恰體現(xiàn)出了收益權(quán)系基于合同所創(chuàng)設(shè)的金錢債權(quán)的本質(zhì)。因此，買受人是否真實“買入”標的股權(quán)的收益權(quán)不需要以控制標的股權(quán)為要件。

02.系列的增信安排并非限制股權(quán)收益，而是確保交易標的的完整性

筆者認為，“不得以任何形式分配利潤”的約定確實對安信公司獲取股權(quán)收益不利，結(jié)合股權(quán)質(zhì)押的安排，存在安信公司無意買入案涉標的股權(quán)收益權(quán)的嫌疑。但是，這并不意味著，在往后的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購交易中設(shè)置股權(quán)質(zhì)押，都應(yīng)被認定為旨在限制股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生收益。

根據(jù)《物權(quán)法》第二百二十六條規(guī)定，基金份額、股權(quán)出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的除外。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓基金份額、股權(quán)所得的價款，應(yīng)當向質(zhì)權(quán)人提前清償債務(wù)或者提存。

由此可見，在標的股權(quán)上設(shè)置權(quán)利質(zhì)押，并沒有實際限制股權(quán)的流通性。相反，股權(quán)質(zhì)押進一步保障了質(zhì)權(quán)人獲得標的股權(quán)收益的權(quán)利。

03.筆者認同通過審核真實交易目的來判斷交易性質(zhì)，但不認同將本案的交易認定為民間借貸

本案中，天悅公司與安信公司所約定的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價款沒有市場評估依據(jù)，收益期間約定不予分配利潤，且無論盈虧安信公司均可以通過回購取得固定收益，這些交易安排可探求出安信公司無意于追求股權(quán)收益，雙方當事人的真實交易目的在于借貸。

但一審法院認為，信托財產(chǎn)并非信托公司的自有財產(chǎn)，且無證據(jù)證明該資金來源于銀行、證券等其他金融機構(gòu)，故應(yīng)參照民間借貸司法解釋處理。二審法院對此認定也并未提出反對意見。筆者對一審法院穿透信托結(jié)構(gòu)，根據(jù)資金實際來源將本案交易性質(zhì)認定為民間借貸的觀點不予認可。

筆者認為，信托財產(chǎn)是信托公司依據(jù)信托目的管理和支配的財產(chǎn)，信托公司作為持有金融牌照的非銀行金融機構(gòu)，以所募集的信托資金通過買入返售形式向融資方發(fā)放貸款，其行為應(yīng)認定為金融借貸。

根據(jù)最高院《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第一條第一款的規(guī)定，本規(guī)定所稱的民間借貸，是指自然人、法人、其他組織之間及其相互之間進行資金融通的行為；同時第二款規(guī)定，“經(jīng)金融監(jiān)管部門批準設(shè)立的從事貸款業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)及其分支機構(gòu)，因發(fā)放貸款等相關(guān)金融業(yè)務(wù)引發(fā)的糾紛，不適用本規(guī)定”。由此可見，持有金融牌照的銀行、非銀行金融機構(gòu)從事的借貸行為不歸屬于民間借貸范疇。

對此，最高院在近日發(fā)布的全國法院民商事審判工作會議會議紀要（征求意見稿）中明確:

凡由金融監(jiān)管部門或者有關(guān)政府部門批準設(shè)立的持有金融牌照的銀行、非銀行金融機構(gòu)從事的借貸行為，均為金融借貸，不適用民間借貸的相關(guān)規(guī)則及利率標準；

并針對信托公司涉及回購業(yè)務(wù)的交易性質(zhì)作出認定:“信托公司在資金信托成立后，以募集的信托資金受讓股權(quán)、股票、債券、票據(jù)、債權(quán)、不動產(chǎn)、在建工程等特定資產(chǎn)或特定資產(chǎn)收益權(quán)，……，由出讓方或者其指定的第三方在一定期間后以交易本金加上溢價款等固定價款回購的，屬于公司在資金依法募集后的資金運用行為。由此引發(fā)的糾紛……應(yīng)當認定為信托公司與出讓方之間的金融借款合同糾紛?！?

而進一步的問題是，當本案交易乃至今后類似交易被認定為金融借貸，對比民間借貸，在法律后果上會有哪些差異？

第一，金融借貸的利率標準不適用“兩線三區(qū)”。

根據(jù)最高院《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定，民間借貸有“兩線三區(qū)”的利率限制，即年利率未超過24%受到法律保護，年利率在24%至36%之間視情況決定，年利率超過36%的部分法院不予支持。而金融借貸不適用民間借貸的利率標準。

根據(jù)《合同法》第二百零四條規(guī)定，“辦理貸款業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)貸款的利率，應(yīng)當按照中國人民銀行規(guī)定的貸款利率的上下限確定”。盡管央行在《中國人民銀行關(guān)于調(diào)整金融機構(gòu)存、貸款利率的通知》中取消了金融機構(gòu)貸款利率上限，但在司法實踐中金融借貸的利率仍有其臨界點。目前主要依據(jù)最高院在《關(guān)于進一步加強金融審判工作的若干意見》中的規(guī)定，即對金融借貸利息、復(fù)利、罰息、違約金和其他費用總計超過年利率24%的部分，借款人享有按照實際損失申請調(diào)減的權(quán)利。

第二，金融借貸中的變相利息將被規(guī)制。

全國法院民商事審判工作會議會議紀要（征求意見稿）特別提及對金融借貸“變相利息的規(guī)制。

今后交易如被認定為金融借貸的，則在貸款人以服務(wù)費、咨詢費、顧問費等為名變相收取不合理的利息時，法院可以根據(jù)提供服務(wù)的實際情況確定出借人應(yīng)否支付或予以酌減。

裁判趨勢

如今，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購交易在司法實踐中已被普遍接受。在效力認定方面，對于那些出自當事人真實意思表示且合同內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定的系爭合同，各地法院一般不輕易認定為無效。

而在性質(zhì)認定方面，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購交易究竟是《信托公司管理辦法》中的“買入返售”還是融通資金，最高院此前的裁判觀點是傾向于鼓勵金融創(chuàng)新而認定為“買入返售”（參見五礦信托與有色金屬公司營業(yè)信托糾紛案[（2016）最高法民終231號]）。

但對比本案例，筆者發(fā)現(xiàn)該裁判思路已然有了轉(zhuǎn)變：

經(jīng)對比，本案最高院認定借貸關(guān)系的解讀視角與（2016）最高法民終231號案中敗訴方有色金屬公司主張借貸關(guān)系的理由相類似，最高院目前的裁判觀點傾向于探究真實交易目的。

盡管通過分析，筆者對最高院列舉的裁判理由有所保留，但值得肯定的是，這種裁判思路的轉(zhuǎn)變是衡量法益、考慮商事交易影響的綜合結(jié)果，其在本案中折射的價值取向?qū)窈笊淌陆灰装才乓约八痉▽嵺`影響深遠：

第一，本案兩級法院均明確提出應(yīng)以穿透核查的態(tài)度審理金融糾紛，其審判思路與當下資管行業(yè)強監(jiān)管的政策思路相呼應(yīng)。

2018年4月，四部委發(fā)布的資管新規(guī)提出“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”；“實行穿透式監(jiān)管”；“減少監(jiān)管真空和套利”。資管新規(guī)的出臺預(yù)示著金融機構(gòu)在今后展業(yè)過程中將會面臨更高的合規(guī)要求。作為最高院于資管新規(guī)出臺后作出的最新判例，本案所呈現(xiàn)的“穿透式”審判思路順應(yīng)了資管新規(guī)的監(jiān)管精神，這將促使金融機構(gòu)更為審慎地設(shè)計商事交易結(jié)構(gòu)，有利于推動資產(chǎn)管理行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

第二，本案兩級法院均明確揭示，法院認定民事合同的性質(zhì)應(yīng)根據(jù)合同條款所反映的當事人的真實意思，并結(jié)合其簽訂合同的真實目的以及合同的實際履行情況等因素進行綜合判斷，其審判思路反映了今后司法裁判的大趨勢。

2019年7月，最高院審判委員會劉貴祥法官在全國法院民商事審判工作會議上提到，“要樹立穿透式審判思維。商事交易如融資租賃、保理、信托等本來就涉及多方當事人的多個交易，再加上當事人有時為了規(guī)避監(jiān)管，采取多層嵌套、循環(huán)交易、虛偽意思表示等模式，人為增加查明事實、認定真實法律關(guān)系的難度。妥善審理此類案件，要樹立穿透式審判思維，在準確揭示交易模式的基礎(chǔ)上，探究當事人真實交易目的，根據(jù)真實的權(quán)利義務(wù)關(guān)系認定交易的性質(zhì)與效力?！?/p>

由此可見，轉(zhuǎn)變裁判思路、探究交易真實目的是當下主流趨勢。在此背景下，“股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓回購”模式將大概率被認定為金融借貸。

因此，在今后草擬相關(guān)交易文件時，需結(jié)合金融借貸的特點，綜合考慮利率標準、相關(guān)費用設(shè)置等是否符合法律法規(guī)及當前監(jiān)管政策的要求。

文 | 原本律師 徐宇舟 劉璐懿 湯琳佳

注 | 本文為原本律師原創(chuàng)，如需轉(zhuǎn)載，敬請聯(lián)系。

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