折現(xiàn)率與收益口徑的匹配關(guān)系如表 3－10：

【提示】表 3－10 中的權(quán)益回報率也可以表述為股權(quán)資本成本，債務(wù)回報率可表述為債務(wù)資本成本。

原因：回報率和資本成本是同一事項的兩面，資金使用者付出的資金成本也就是資金提供者獲得的回報，通?？梢杂觅Y本成本來衡量回報率。

【例題·多選題】（2017 年）下列關(guān)于折現(xiàn)率與收益口徑關(guān)系的說法中，正確的有（ ）。

A.折現(xiàn)率應(yīng)當與其對應(yīng)的收益口徑相匹配

B.利潤總額對應(yīng)稅后的權(quán)益回報率

C.凈利潤對應(yīng)根據(jù)稅后權(quán)益回報率和稅后債務(wù)回報率計算的加權(quán)平均資本成本

D.股權(quán)自由現(xiàn)金流量對應(yīng)稅后的權(quán)益回報率

E.息稅前利潤對應(yīng)根據(jù)稅前權(quán)益回報率和稅前債務(wù)回報率計算的加權(quán)平均資本成本

『正確答案』ADE

一、股權(quán)資本成本

（一）資本資產(chǎn)定價模型

1.資本資產(chǎn)定價模型的計算公式

其中：Re——股權(quán)資本成本；

Rf——無風險報酬率；

β ——企業(yè)風險系數(shù)，指相對于市場收益率的敏感度；

Rm——市場的預(yù)期報酬率；

（Rm－Rf）——市場風險溢價；

Rs——企業(yè)特有風險調(diào)整系數(shù)。

（1）無風險報酬率

無風險（或風險為零）必須具備兩個條件：

一是沒有違約風險或違約風險可以忽略；

二是沒有投資和再投資風險。

實務(wù)中，無風險報酬率通常選取與企業(yè)收益期相匹配的中長期國債的市場到期收益率。

收益期在 10 年以上的企業(yè)：選用距評估基準日 10 年的長期國債到期收益率；

收益期在 10 年以下的企業(yè)：選用距評估基準日對應(yīng)年限的長期國債到期收益率。

（2）β 系數(shù)

β 系數(shù)是衡量系統(tǒng)風險的指標，資本市場整體的β 系數(shù)定義為 1。

在其他因素相同的情況下：

1.周期性公司的β 系數(shù)高于非周期性公司；

2.經(jīng)營杠桿較高的公司的β 系數(shù)高于經(jīng)營杠桿較低的公司；

3.財務(wù)杠桿較高的公司的β 系數(shù)也高于財務(wù)杠桿較低的公司。

β 系數(shù)的計算

①回歸分析方法：適用于上市公司有連續(xù)成交的歷史交易數(shù)據(jù)。

股票 i 的β 系數(shù)計算公式：

Cov（Ri,Rm）——一定時期內(nèi)股票 i 的收益率和市場收益率的協(xié)方差；

——一定時期內(nèi)市場收益率的方差。

影響β 系數(shù)的因素：（3 個）

①反映股票市場整體價格水平的指數(shù)種類的選擇。（滬深 300、上證 180等）

選擇的市場指數(shù)應(yīng)該具有充分的代表性，以保證反映整個市場的價格動向。

②觀察間隔期的選擇。

股票收益可能建立在每年、每月、每周甚至每日的基礎(chǔ)上，廣泛使用每周或每月的收益率。

③樣本期間長度的選擇。

公司風險特征無重大變化時，可以采用 5 年或更長的樣本期間長度；如果公司風險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當使用變化后的年份作為樣本期間長度。

②可比公司法：適用于非上市公司且無連續(xù)成交的歷史交易數(shù)據(jù)

首先，估算可比上市公司的原始β 系數(shù)。（回歸分析法）

其次，對可比上市公司的原始β 系數(shù)進行必要的調(diào)整，得出可比上市公司調(diào)整后β 系數(shù)。

例如：β 系數(shù)＝原始β 系數(shù)×67％＋1×33％

說明歷史β 系數(shù)占 2/3，市場β 系數(shù)（假設(shè)為 1）占 1/3

再次，將可比上市公司調(diào)整后的β 系數(shù)去財務(wù)杠桿，得出可比上市公司調(diào)整后無財務(wù)杠桿β 系數(shù)。

β U＝β l/[1＋（1－T）×Di/Ei]

β U——可比上市公司調(diào)整后無財務(wù)杠桿β 系數(shù)；

β l——可比上市公司調(diào)整后有財務(wù)杠桿β 系數(shù)；

T——企業(yè)所得稅稅率；

Di——可比公司的付息債務(wù)；

Ei——可比公司的權(quán)益資本。

最后，根據(jù)可比上市公司調(diào)整后無杠桿β 系數(shù)和被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，

計算得出被評估企業(yè)的有財務(wù)杠桿β 系數(shù)。

β e＝β u×[1＋（1－T）×Dm/Em]

β e——被評估企業(yè)有財務(wù)杠桿β 系數(shù)；

Dm——被評估企業(yè)的付息債務(wù)；

Em——被評估企業(yè)的權(quán)益資本。

【例 3－10】可比公司 B 的 β 值為 1.2，資本結(jié)構(gòu)為付息債務(wù)占 20％，權(quán)益資本占 80％。目標公司 A 的資本結(jié)構(gòu)為付息債務(wù)占 40％，權(quán)益資本占 60％，可比公司和目標公司的所得稅稅率均為 25％。根據(jù)以上資料，求目標公司 A 的 β 值。

『正確答案』

可比公司 B 的無財務(wù)杠桿 β 值為：

βU＝βl/[1＋（1－T）×Di/Ei]＝1.2/[1＋（1－25％）×0.2/0.8]＝1.01

目標公司的 β 值為：

βe＝βu×[1＋（1－T）×Dm/Em]＝1.01×[1＋（1－25％）×0.4/0.6]＝1.52

【提示】被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)通常不宜直接采用被評估企業(yè)的歷史或評估基準日的資本結(jié)構(gòu)，而應(yīng)選擇目標資本結(jié)構(gòu)。

（3）市場風險溢價

定義 也稱為股權(quán)超額風險回報率，市場風險溢價也可理解為股票市場所期望的超過無風險報酬率的部分。

估算方法

（1）面向未來的方法：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。

（2）基于當前的方法：回歸分析，以預(yù)測市場風險溢價。

（3）基于歷史的方法：收益變現(xiàn)法。（常用）

基于歷史的收益變現(xiàn)法注意的問題：

①時間跨度的選擇。應(yīng)選擇較長的時間跨度。其中既包括經(jīng)濟繁榮時期，也包括經(jīng)濟衰退時期，要比只用最近幾年的數(shù)據(jù)計算更具代表性。

②權(quán)益市場平均收益率是選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。

主張使用幾何平均數(shù)的理由是：幾何平均數(shù)的計算考慮了復(fù)合平均，能更好地預(yù)測長期的平均風險溢價。一般情況下，幾何平均法得出的預(yù)期風險溢價比算術(shù)平均法要低一些。

（4）企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)

被評估企業(yè)的特定風險因素主要包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處經(jīng)營階段、主要產(chǎn)品所處的發(fā)展階段、企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)或產(chǎn)品的種類及區(qū)域分布、企業(yè)歷史經(jīng)營狀況、企業(yè)內(nèi)部管理和控制機制、管理人員的經(jīng)驗與資歷、對主要客戶及供應(yīng)商的依賴等。

①如果市場上存在足夠多的可比上市公司，并且這些可比上市公司與被評估企業(yè)有類似的風險特性，無須再對被評估企業(yè)進行特定風險調(diào)整。

②現(xiàn)實中經(jīng)常沒有足夠多的可比上市公司，或者可比上市公司與被評估企業(yè)的風險特性往往存在差異，就應(yīng)當對公司特定風險進行調(diào)整。

【例題·單選題】（2022 年）已知目標公司 β 值為 1.2，無風險利率為 3％，市場預(yù)期報酬率為 8％，企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)為 2％，則該公司的股權(quán)資本成本為（ ）。

A.8％

B.13％

C.11％

D.9％

『正確答案』C

『答案解析』該公司的股權(quán)資本成本＝3％＋1.2×（8％－3％）＋2％＝11％，所以選擇 C。

2.資本資產(chǎn)定價模型的適用性

基本假設(shè)：包括市場的信息是完全充分的和對稱的、金融市場是完全有效的、理性預(yù)期成立、投資者屬于風險厭惡等內(nèi)容，這些基本假設(shè)難以完全滿足，使得模型受到一定的挑戰(zhàn)。

目前，資本資產(chǎn)定價模型是估計股權(quán)資本成本時被最廣泛使用的方法。

當企業(yè)所屬經(jīng)濟環(huán)境內(nèi)的資本市場數(shù)據(jù)充分，且可找到與目標企業(yè)可比的上市公司數(shù)據(jù)時，可選用資本資產(chǎn)定價模型測算股權(quán)資本成本。

（二）套利定價模型

1.套利定價模型的計算公式

2.套利定價模型的適用性

資本資產(chǎn)定價模型：實質(zhì)上是一種單變量模型，通過市場來判斷系統(tǒng)性風險；

套利定價模型：多因素回歸模型，通過一組經(jīng)濟要素來判斷系統(tǒng)性風險，一項投資的股權(quán)資本成本根據(jù)投資對于每一個風險因素的敏感度而改變。

資本資產(chǎn)定價模型可看成是套利定價模型的特例。

目前，套利定價模型在評估實務(wù)中尚未被廣泛采用。

（三）三因素模型

1.三因素模型的計算公式

三因素模型的計算公式如下：

其中：

E（ri）——目標證券 i 的預(yù)期報酬率；

rf——無風險報酬率；

β i——公司 i 的β 系數(shù)，并不等同于資本資產(chǎn)定價模型中的β 系數(shù)；

ERP——市場風險溢價；

Si——股票的預(yù)期報酬率對于公司大小的敏感程度；

SMBP——期望的規(guī)模風險溢價，用小規(guī)模股票市值組合與大規(guī)模股票市值組合的歷史年回報率的差額進行估計；

bi——股票的預(yù)期報酬率對于賬面價值市值比的敏感程度；

HMLP——期望的價值風險溢價，高賬面價值市值比相對于低賬面價值市值比的超額回報率。

三個因素：市場的超額回報率、期望的規(guī)模風險溢價、期望的價值風險溢價。

2.三因素模型的適用性

三因素模型是實證性驅(qū)動模型，明確指出了公司收益率的決定因素，運用歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)目標公司的收益率以及市場收益率、規(guī)模因素模擬組合收益率、賬面價值市值比因素模擬組合收益率，就可以回歸求出相應(yīng)的β 系數(shù)。

對比：套利定價模型在變量選擇方面的隨意性和主觀性。

（四）風險累加法

1.風險累加法的計算公式

Re＝Rf＋Rr

其中：Re——股權(quán)資本成本；

Rf——無風險報酬率；

Rr——風險報酬率。

風險報酬率＝行業(yè)風險報酬率＋經(jīng)營風險報酬率＋財務(wù)風險報酬率＋其他風險報酬率

2.風險累加法的適用性

無風險報酬率和風險溢價是資本成本的兩個主要構(gòu)成成分。

風險累加法比較直觀地反映了資本成本的組成內(nèi)容。目前，由于各項風險報酬率的量化主要依賴經(jīng)驗判斷，其粗略性和主觀性明顯。

風險累加法與資本資產(chǎn)定價模型的最大不同之處在于：資本資產(chǎn)定價模型在某一特定股票中引入市場（系統(tǒng)性）風險作為對一般股權(quán)風險溢價的調(diào)整。因此，資本資產(chǎn)定價模型可理解為是在風險累加法基礎(chǔ)上通過引入β 系數(shù)進行擴展得到的模型。

二、加權(quán)平均資本成本

（一）債務(wù)資本成本

是被評估企業(yè)的債權(quán)投資者投資被評估企業(yè)所期望得到的投資回報率，主要受即期利率水平、企業(yè)違約風險以及貸款期限的長短等因素的影響。

1.估算債務(wù)資本成本的主要方法

（1）基于銀行貸款利率估算債務(wù)資本成本

這種方法較為直觀、簡便，目前在國內(nèi)運用較為廣泛。

不宜直接將貸款報價利率（LPR）作為被評估企業(yè)的債務(wù)資本成本。

（2）基于企業(yè)債券利率估算債務(wù)資本成本

通常要求具有較為發(fā)達的債券交易市場，因此，目前該方法在成熟市場經(jīng)濟國家運用較為廣泛。

①如果企業(yè)目前有上市的長期債券，則可使用到期收益率法計算稅前債務(wù)資本成本。

②如果企業(yè)沒有上市債券，可以參照信用等級與被評估企業(yè)的信用等級類似的企業(yè)的債券到期收益率，并進行適當修正。

③如果沒有進行信用等級評價，可根據(jù)償債能力分析（已獲利息倍數(shù)等）估計可以達到的信用等級。

（3）風險調(diào)整法

債務(wù)資本成本＝國債到期收益率＋企業(yè)的信用風險補償率

企業(yè)的信用風險補償率的大小可以根據(jù)信用級別來估計。具體做法如下：

①選擇若干信用級別與被評估企業(yè)相同的上市公司債券；

②計算這些上市公司債券的到期收益率；

③計算與這些上市公司債券同期的國債到期收益率；

④計算上述兩個到期收益率的差額，即信用風險補償率；

⑤計算信用風險補償率的平均值，作為被評估企業(yè)的信用風險補償率。

2.估算債務(wù)資本成本的注意事項

在估算債務(wù)資本成本時，應(yīng)考慮企業(yè)融資過程中需要支付的各項成本費用，避免遺漏。

稅后債務(wù)資本成本＝稅前債務(wù)資本成本×（1－企業(yè)所得稅稅率）

【提示】若對企業(yè)支付給債權(quán)投資者的利息金額進行折現(xiàn)，應(yīng)采用稅前債務(wù)資本成本；若對企業(yè)承擔的稅后利息費用進行折現(xiàn)，則應(yīng)采用稅后債務(wù)資本成本。

（二）優(yōu)先股資本成本

1.估算優(yōu)先股資本成本的主要方法

其中：Rp——優(yōu)先股的資本成本率；

D——每年支付的優(yōu)先股股利；

P0——優(yōu)先股的籌資總額；

f——優(yōu)先股的籌資費率。

【例題·單選題】（2019 年）A 公司發(fā)行面值 100 元的優(yōu)先股，年股息率為 5％，該優(yōu)先股發(fā)行價為 110 元，籌資費率為發(fā)行價的 3％，該公司發(fā)行的優(yōu)先股的資本成本是（ ）。

A.4.69％

B.3％

C.5％

D.4.55％

『正確答案』A

『答案解析』優(yōu)先股的資本成本＝100×5％/[110×（1－3％）]＝4.69％

【提示】優(yōu)先股資本成本通常也低于普通股資本成本。

2.估算優(yōu)先股資本成本的注意事項

對于無法直接獲取優(yōu)先股市場利率的企業(yè)進行評估時，可通過與被評估企業(yè)具有可比風險的上市公司進行對比，參考具有可比風險的上市公司的優(yōu)先股收益率，并經(jīng)必要修正后，測算被評估企業(yè)的優(yōu)先股資本成本。

（三）加權(quán)平均資本成本

1.加權(quán)平均資本成本的計算公式

在資本化方式下：

2.資本結(jié)構(gòu)對加權(quán)平均資本成本的影響

（1）當被評估企業(yè)在評估基準日的實際資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)接近其目標資本結(jié)構(gòu)，或公司會很快調(diào)整并維持在目標資本結(jié)構(gòu)時，通常可采用目標資本結(jié)構(gòu)計算加權(quán)平均資本成本，且收益期各年的資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本成本均相同。

（2）當企業(yè)未來年度的資本結(jié)構(gòu)變化幅度很大，或企業(yè)當前資本結(jié)構(gòu)還沒有達到目標資本結(jié)構(gòu)、預(yù)期要經(jīng)過很長時間才能把資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到目標資本結(jié)構(gòu)的水平時，則每年應(yīng)使用能反映企業(yè)當年情形的資本結(jié)構(gòu)計算加權(quán)平均資本成本。

（3）在企業(yè)自由現(xiàn)金流量不變的前提下，企業(yè)價值最大化，意味著加權(quán)平均資本成本最小化。

在債務(wù)比重的權(quán)衡下，在某一資本結(jié)構(gòu)下，加權(quán)平均資本成本將達到最小，這一資本結(jié)構(gòu)就是目標資本結(jié)構(gòu)。

（4）在計算資本結(jié)構(gòu)的過程中，權(quán)益資本和債務(wù)資本的價值通常指市場價值。對于非上市公司而言，計算資本結(jié)構(gòu)的過程較為復(fù)雜。

將可比企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)或行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)作為被評估企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)；在其他條件相同的情況下，上市公司通常比非上市公司具有更強的融資能力和更低的融資成本。

【例題·單選題】（2021 年）關(guān)于加權(quán)平均資本成本的說法中錯誤的是（ ）。

A.使用風險調(diào)整法是以同時期政府債券收益率為基礎(chǔ)加上企業(yè)信用風險補償率

B.計算資本結(jié)構(gòu)，權(quán)益資本和債務(wù)資本的價值通常是指市場價值

C.優(yōu)先股的資本成本小于普通股的資本成本

D.基于銀行貸款利率估算債務(wù)資本成本過程中，可以直接使用貸款市場報價利率

『正確答案』D

『答案解析』在基于銀行貸款利率估算債務(wù)資本成本過程中，不宜直接將貸款市場報價利率作為被評估企業(yè)的債務(wù)資本成本。所以選項 D 的說法不正確。