原標(biāo)題：解讀貿(mào)仲匯編《股權(quán)轉(zhuǎn)讓仲裁案例精選》第十三案：中國(guó)A研究院公司、自然人B與中國(guó)C投資公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓爭(zhēng)議——以估值調(diào)整等交易條件的設(shè)計(jì)為視角

作者：韓巧天

指導(dǎo)律師：楊光、明兆娟

前言

本案系北京市蘭臺(tái)律師事務(wù)所楊光律師作為首席仲裁員參與裁判的案件之一，收錄于中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員主編的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓仲裁案例精選》第三部分——“以投資、融資為目的的股權(quán)轉(zhuǎn)讓仲裁案例”。此類案件是貿(mào)仲近年來(lái)受理股轉(zhuǎn)糾紛案件中的主要類型。楊光律師對(duì)該案審理中有關(guān)法律適用、爭(zhēng)議焦點(diǎn)裁判思路做出了總結(jié)和分析，結(jié)合這一類型股轉(zhuǎn)案件的特點(diǎn)，對(duì)應(yīng)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題進(jìn)行梳理和提示。

一、案件事實(shí)

本案中國(guó)A研究院公司作為第一申請(qǐng)人與中國(guó)C投資公司作為被申請(qǐng)人于2012年9月3日訂立《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定第一申請(qǐng)人以約定價(jià)格向被申請(qǐng)人轉(zhuǎn)讓其持有的目標(biāo)公司1000萬(wàn)股股份，該目標(biāo)公司旨在證交所上市，仲裁申請(qǐng)前在“新三板”掛牌交易。同日，第一、第二申請(qǐng)人（自然人B）與被申請(qǐng)人簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的《補(bǔ)充協(xié)議》，約定了被申請(qǐng)人受讓上述股權(quán)的前提之一為，第一申請(qǐng)人須將其持有的目標(biāo)公司3000萬(wàn)股股份出質(zhì)給被申請(qǐng)人，并完成股份質(zhì)押登記手續(xù)。同日，第一申請(qǐng)人（出質(zhì)人）與被申請(qǐng)人（質(zhì)權(quán)人）簽署了前述3000萬(wàn)股的《質(zhì)押協(xié)議》。

《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》約定了如下事項(xiàng)：

（1）股份回購(gòu)機(jī)制：如果在2014年12月31日前，公司未能在證交所掛牌交易，被申請(qǐng)人有權(quán)在2014年12月31日后的一個(gè)月內(nèi)行使股份回購(gòu)權(quán)；2012-2014任一年度實(shí)際實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)利潤(rùn)低于承諾利潤(rùn)的80%，被申請(qǐng)人有權(quán)在收到2012-2014某一年度審計(jì)報(bào)告后一個(gè)月內(nèi)行使股份回購(gòu)權(quán)；第一申請(qǐng)人嚴(yán)重違反協(xié)議項(xiàng)下承諾，被申請(qǐng)人有權(quán)在其知道后一個(gè)月內(nèi)行使股份回購(gòu)權(quán)；第一申請(qǐng)人在被申請(qǐng)人或其雇傭的專業(yè)顧問(wèn)對(duì)本次投資進(jìn)行盡職調(diào)查中，向其提供虛假陳述或隱瞞，被申請(qǐng)人有權(quán)在其知道后一個(gè)月內(nèi)行使股份回購(gòu)權(quán)；目標(biāo)公司合格上市申請(qǐng)明確收到證監(jiān)會(huì)的否決通知或意見(jiàn)，第一申請(qǐng)人可以向被申請(qǐng)人提出回購(gòu)申請(qǐng)通知，經(jīng)被申請(qǐng)人同意，提前執(zhí)行回購(gòu)。

（2）業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償措施：補(bǔ)充協(xié)議對(duì)業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行約定，第一申請(qǐng)人承諾和保證目標(biāo)公司2012、2013和2014年度的凈利潤(rùn)不得少于特定金額，在保證年度任一年度實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)少于特定金額，則第一申請(qǐng)人應(yīng)每年向被申請(qǐng)人提供現(xiàn)金補(bǔ)償金（第一申請(qǐng)人已經(jīng)補(bǔ)償）。

（3）反攤薄措施：如第一申請(qǐng)人向第三方轉(zhuǎn)讓其持有的目標(biāo)公司股份，該第三方受讓股份的投資價(jià)格比被申請(qǐng)人在本協(xié)議項(xiàng)下的投資價(jià)格低時(shí)，第一申請(qǐng)人應(yīng)以現(xiàn)金方式補(bǔ)償被申請(qǐng)人投資差價(jià)。

（4）投資方陳述和保證：如果第一申請(qǐng)人在本協(xié)議項(xiàng)下的全部義務(wù)已經(jīng)履行完畢，或申請(qǐng)人未履行部分義務(wù)但被申請(qǐng)人已經(jīng)放棄主張其相應(yīng)權(quán)利且申請(qǐng)人在本協(xié)議項(xiàng)下的其他義務(wù)已經(jīng)履行完畢，被申請(qǐng)人應(yīng)及時(shí)協(xié)助第一申請(qǐng)人解除股份質(zhì)押登記手續(xù)。

（5）協(xié)議的變更和解除：經(jīng)各方當(dāng)事人協(xié)商一致；任一方發(fā)生違約行為并在30日內(nèi)不予更正，守約方有權(quán)單獨(dú)解除本協(xié)議。

《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》簽署當(dāng)月（2012年9月），雙方完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，第一申請(qǐng)人將3000萬(wàn)股股份出質(zhì)給被申請(qǐng)人并辦理了股權(quán)出質(zhì)登記手續(xù)。

截至2015年3月，申請(qǐng)人主張其全部義務(wù)已經(jīng)履行完畢，要求被申請(qǐng)人依約定協(xié)助第一申請(qǐng)人解除股份質(zhì)押登記手續(xù)，但被申請(qǐng)人拒絕協(xié)助。被申請(qǐng)人未依約定協(xié)助第一申請(qǐng)人解除股份質(zhì)押登記手續(xù)，構(gòu)成違約，且導(dǎo)致第一申請(qǐng)人可能遭受股價(jià)損失。根據(jù)協(xié)議中有效仲裁條款，申請(qǐng)人于2015年4月提出仲裁請(qǐng)求，要求終止《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》，并要求被申請(qǐng)人配合第一申請(qǐng)人解除股權(quán)質(zhì)押，賠償其經(jīng)濟(jì)損失及承擔(dān)仲裁費(fèi)用。

二、案件焦點(diǎn)

在本案《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定了回購(gòu)條款，但目標(biāo)公司未上市。案件的裁判焦點(diǎn)有二，其一為申請(qǐng)人是否履行完畢全部義務(wù)，滿足合同終止的情形；其二為被申請(qǐng)人配合第一申請(qǐng)人辦理股權(quán)質(zhì)押解除手續(xù)的條件是否成就，這需要首先對(duì)股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的目的和范圍進(jìn)行認(rèn)定。

三、裁判重點(diǎn)

（一）申請(qǐng)人的履約情況是否符合合同終止的情形

申請(qǐng)人的仲裁請(qǐng)求為由于出現(xiàn)了合同終止的法定事由，申請(qǐng)人意圖通過(guò)行使法定權(quán)利終止合同權(quán)利義務(wù)。申請(qǐng)人認(rèn)為，由于《補(bǔ)充協(xié)議》用了大量“合格上市”、“合格上市當(dāng)年”等時(shí)間表述，結(jié)合業(yè)績(jī)承諾的時(shí)間約定（2012-2014年）來(lái)看，合格上市的期限為2014年12月31日，因此該期限是合同履行期限，并以此主張2014年12月31日雙方權(quán)利義務(wù)終止。但被申請(qǐng)人對(duì)此不予認(rèn)可。

仲裁庭綜合考量《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》的條款，僅《補(bǔ)充協(xié)議》對(duì)“合格上市”做出了釋義，但并未對(duì)合格上市的截止日期作出約定。并且補(bǔ)充協(xié)議中規(guī)定，被申請(qǐng)人在本協(xié)議下所享有的要求申請(qǐng)人履行的股份回購(gòu)權(quán)在2014年12月31日與合格上市申報(bào)被撤回或申報(bào)未獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)或在能在證交所掛牌交易的較早發(fā)生日為準(zhǔn)自動(dòng)恢復(fù)。由此看來(lái)，2014年12月31日也有可能是被申請(qǐng)人回購(gòu)權(quán)利自動(dòng)恢復(fù)的節(jié)點(diǎn)。從本案《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》的表述來(lái)看，不足以認(rèn)定2014年12月31日是合同履行期限。

且其中部分條款，如反攤薄措施條款并沒(méi)有約定履行期限，不能排除申請(qǐng)人在今后以低于被申請(qǐng)人的投資價(jià)格向第三方轉(zhuǎn)讓其持有的目標(biāo)公司股份。如發(fā)生該等情形，申請(qǐng)人依然負(fù)有以現(xiàn)金方式補(bǔ)償被申請(qǐng)人投資差價(jià)的義務(wù)。根據(jù)《民法典》第五百五十七條（原《合同法》第九十一條）規(guī)定，符合債務(wù)已經(jīng)履行；債務(wù)相互抵銷；債務(wù)人依法將標(biāo)的物提存；債權(quán)人免除債務(wù)；債權(quán)債務(wù)同歸于一人；法律規(guī)定或者當(dāng)事人約定終止的其他情形的債權(quán)債務(wù)終止。合同解除的，該合同的權(quán)利義務(wù)關(guān)系終止。本案中債務(wù)尚未完全履行，債權(quán)人并未放棄對(duì)債務(wù)的主張，因此申請(qǐng)人《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》所負(fù)義務(wù)尚未履行完畢，申請(qǐng)人不能依據(jù)其已經(jīng)履行完畢全部合同義務(wù)的理由主張合同終止。

（二）被申請(qǐng)人是否應(yīng)該配合第一申請(qǐng)人辦理股權(quán)質(zhì)押解除手續(xù)

關(guān)于被申請(qǐng)人是否應(yīng)該配合申請(qǐng)人辦理股權(quán)質(zhì)押解除手續(xù)事項(xiàng)，仲裁庭則主要考慮《質(zhì)押協(xié)議》的擔(dān)保目的、擔(dān)保范圍以及被申請(qǐng)人協(xié)助第一申請(qǐng)人辦理股權(quán)質(zhì)押解除手續(xù)的條件。

仲裁庭從《質(zhì)押協(xié)議》的表述，以及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》的關(guān)系綜合考量，故確定《質(zhì)押協(xié)議》所擔(dān)保的主債權(quán)為《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》項(xiàng)下全部債權(quán)，擔(dān)保范圍是申請(qǐng)人全部合同義務(wù)的履行。由于申請(qǐng)人所負(fù)合同義務(wù)尚未履行完畢，被申請(qǐng)人也沒(méi)有放棄向申請(qǐng)人主張權(quán)利，申請(qǐng)人提出的解除股權(quán)質(zhì)押的請(qǐng)求沒(méi)有合同依據(jù)。故無(wú)法得到仲裁庭支持。

四、風(fēng)險(xiǎn)防范

本案的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》是典型的股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議，本案協(xié)議中涉及對(duì)賭協(xié)議常見(jiàn)的財(cái)務(wù)績(jī)效和上市情況等標(biāo)的，并以現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購(gòu)作為補(bǔ)償形式。2019年11月8日，最高人民法院發(fā)布了《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》明確了“業(yè)績(jī)補(bǔ)償、股份回購(gòu)條款并非一律無(wú)效，而應(yīng)當(dāng)首先審查是否符合公司法關(guān)于‘股東不得抽逃出資’及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定”，這為對(duì)賭協(xié)議核心條款的合法性提供了裁判思路，在設(shè)計(jì)交易時(shí)也應(yīng)該參考。從商事交易的角度，由于融資方急需資金和想要上市的愿望強(qiáng)烈，很可能對(duì)自己的實(shí)際情況以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)做出錯(cuò)誤的評(píng)估，在按照合同約定履行相應(yīng)條款的情況下，將承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。本案中，申請(qǐng)人作為股權(quán)出讓方，因?yàn)?000萬(wàn)股的股權(quán)出讓，用3000萬(wàn)股的股份進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，在股份質(zhì)押擔(dān)保解除條件以及期限不確定的情形下，風(fēng)險(xiǎn)敞口。結(jié)合本案情形，對(duì)賭協(xié)議中，股權(quán)出讓方/融資方如何商談交易條件，應(yīng)注意以下事項(xiàng)：

（1）合理設(shè)定目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。股權(quán)出讓方/融資方應(yīng)該謹(jǐn)慎客觀的評(píng)估企業(yè)的盈利能力，急于融資或期望以較高的市盈率融資，會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)條款設(shè)置失衡，容易導(dǎo)致后期未達(dá)到約定業(yè)績(jī)目標(biāo)而觸發(fā)現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)回購(gòu)條款。

（2）為回購(gòu)條款所約定的義務(wù)設(shè)定擔(dān)保，應(yīng)該清晰界定擔(dān)保目的、擔(dān)保范圍、解除擔(dān)保的條件和時(shí)間節(jié)點(diǎn)。如果可能的情形下，還應(yīng)該約定根據(jù)所擔(dān)保的債權(quán)的減少，應(yīng)該同比例解除相應(yīng)的擔(dān)保。

（3）平衡交易條件的設(shè)置。謹(jǐn)慎清晰設(shè)計(jì)交易條款，平衡交易各方的權(quán)義。對(duì)賭協(xié)議一般將財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效和上市作為對(duì)賭標(biāo)的。協(xié)議到了約定執(zhí)行的期限時(shí)，如果融資方無(wú)法達(dá)到對(duì)賭標(biāo)的設(shè)置的相應(yīng)指標(biāo)，股權(quán)出讓方/融資方一般會(huì)通過(guò)現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購(gòu)等形式對(duì)股權(quán)受讓方/投資方進(jìn)行補(bǔ)償，投資方與融資方之間也許還會(huì)約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)等特殊權(quán)利。確定清晰的行權(quán)條件和行權(quán)期限，可以使交易各方能夠均衡地匹配各自的交易目的。

（4）妥當(dāng)使用Earn-out或?qū)€協(xié)議機(jī)制。不同的交易目的決定了不同的估值調(diào)整機(jī)制的適用。Earn-out機(jī)制除了可以防止預(yù)期的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還可以通過(guò)設(shè)置不同的指標(biāo)有效降低不可預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，如監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、特定客戶關(guān)系、外部市場(chǎng)變化等風(fēng)險(xiǎn)。

（見(jiàn)韓玲律師：使用Earn-out機(jī)制避免“對(duì)賭協(xié)議”風(fēng)險(xiǎn) | 法評(píng)）

（5）約定仲裁解決糾紛

仲裁一直以來(lái)長(zhǎng)期運(yùn)用于民商事?tīng)?zhēng)議中，尤其以商事?tīng)?zhēng)議為主。域外商事?tīng)?zhēng)議，多數(shù)選擇仲裁的原因，除了仲裁機(jī)制本身的程序優(yōu)勢(shì)外，在實(shí)體裁量領(lǐng)域，一般情形下，仲裁更關(guān)注行業(yè)的契約邏輯、商事邏輯、行業(yè)邏輯、監(jiān)管邏輯。這就使得不確定性的風(fēng)險(xiǎn)極大地降低。無(wú)論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度如何，商事交易及其爭(zhēng)議的仲裁方式，都會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)更具有確定性。比如，仲裁機(jī)構(gòu)對(duì)于估值調(diào)整的裁決規(guī)則是比較明確的，更符合交易各方的真實(shí)預(yù)期。保護(hù)真意，可以保護(hù)真意，能夠保護(hù)真意，在當(dāng)前不確定性因素比較多的環(huán)境下，彌為可貴。

結(jié)語(yǔ)

本案在合理妥當(dāng)解釋合同的前提下，探求最貼合雙方合意的法源，結(jié)合證據(jù)以及雙方庭審意見(jiàn)和認(rèn)定事實(shí)進(jìn)行綜合裁定。該案件對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等合同的起草、條款解析以及仲裁審理都具有重要的學(xué)習(xí)價(jià)值和影響力。

蘭臺(tái)律師事務(wù)所擁有諸多在爭(zhēng)議領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富的律師、仲裁員，能夠?yàn)橹卮髲?fù)雜商事?tīng)?zhēng)議提供有價(jià)值的獨(dú)到的法律服務(wù)。