申銀萬國證券發(fā)布投資研究報告，評級: 買入。

投資要點(diǎn)：

投資評級與估值：考慮四季度龍鳳對業(yè)績有一定拖累，略微下調(diào)13年的盈利預(yù)測，目前預(yù)計13-15年EPS分別為0.353元、0.603元、0.850元，同比增長1.3%、70.9%、31.0%，較中報點(diǎn)評時預(yù)測值調(diào)整幅度分別為-7.7%、-0.2%、2.5%。中長期看，三全收購龍鳳是資源互補(bǔ)、利好長遠(yuǎn)，但整合需要時間，短期對公司業(yè)績有一定拖累。考慮速凍食品是朝陽行業(yè)、三全龍頭地位穩(wěn)固、公司市值仍小，維持看好，板塊情緒穩(wěn)定后可逐步配置。

關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：假設(shè)13-15年三全（不包括龍鳳）湯圓收入分別增長28%、24%、22%，餃子收入分別增長36%、30%、28%；粽子收入分別增長8%、10%、8%；面點(diǎn)及其他收入分別增長27%、25%、23%。

有別于大眾的認(rèn)識：1、公司三季度單季收入增速與半年增速相當(dāng)，但經(jīng)營趨勢不錯，預(yù)收賬款環(huán)比呈現(xiàn)較大幅度上升。第三季度單季公司收入為6.01億元，較去年增加1.26億元，增速為26.6%，上半年增速為26.5%。三季度末公司預(yù)收賬款為3.8億元，較二季度末增加1.82億元、較一季度末增加1.47億元，增幅分別為92%、63%；去年三季度末預(yù)收賬款為2.04億元，較二季度末增加6750萬元、較一季度末增加3983萬元，增幅僅為50%、24%。2、高端產(chǎn)品私廚水餃今年有望突破1億元（1-9月已完成6000-7000萬元）。3、三季度是銷售淡季，同時需為后續(xù)旺季做投入，通常利潤基數(shù)很低，單季盈虧意義有限，不過面粉成本上漲、促銷加大值得關(guān)注。去年三季度單季營業(yè)利潤為-753萬元，歸屬凈利潤為650萬元、凈利潤率為1.4%，今年同期由于毛利率下降1.54個百分點(diǎn)（面粉成本同比上升8-9%，同時粽子等產(chǎn)品促銷有所加大）、財務(wù)費(fèi)用率上升0.55個百分點(diǎn)（貸款增加）、所得稅同比增長154.6%（由于利潤總額為負(fù)數(shù)，無法計算所得稅率），單季度歸屬母公司凈利潤同比下降251.2%、虧損983萬元。4、龍鳳第四季度將進(jìn)入合并利潤表，短期對業(yè)績有一定拖累，展望明年，仍然看好龍鳳的整合。公司預(yù)告全年歸屬凈利潤增速為-20%至10%，主要是考慮到龍鳳第四季度尚處恢復(fù)期、預(yù)計繼續(xù)虧損。目前，公司已經(jīng)完成上海、天津、成都國福龍鳳股權(quán)轉(zhuǎn)讓的商務(wù)審批和工商變更，浙江龍鳳正在辦理，整合工作將陸續(xù)展開，1-9月龍鳳虧損幾千萬元，我們預(yù)計第四季度龍鳳虧損2000-3000萬元。

股價表現(xiàn)的催化劑：高端產(chǎn)品私廚系列銷售超預(yù)期。

核心假定的風(fēng)險：面粉、糯米粉、豬肉等原材料價格上漲；龍鳳整合進(jìn)展不如預(yù)期。