文| 胡鐵花

免稅牌照的稀缺性、龐大的中國消費(fèi)市場，促成了中國中免（601888.SH）股價(jià)在疫情期間一路狂飆。無數(shù)基金經(jīng)理隨之涌入，享受中國免稅產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展的盛宴，也讓中國中免的估值進(jìn)一步水漲船高。

但是，疫情結(jié)束后，本以為會(huì)蓬勃發(fā)展的免稅產(chǎn)業(yè)，卻未能按照基金經(jīng)理們所預(yù)想的那樣繼續(xù)狂飆，反而來了個(gè)掉頭向下，股價(jià)也直接腰斬。

不少重倉中國中免的基金經(jīng)理，已經(jīng)虧得一塌糊涂，至今沒緩過勁來。其中，不乏知名基金經(jīng)理。

01 互贏共贏

幾年前，中國中免的故事剛剛開始時(shí)，一切看上去都相當(dāng)美好。

對(duì)中國來說，由于內(nèi)地沒有成型的奢侈品產(chǎn)業(yè)鏈，為了避免利潤流向后端國外品牌商，中國免稅產(chǎn)業(yè)采取了通過牌照限制采取壟斷運(yùn)營的格局。同時(shí)，把壟斷權(quán)力放給國企，還可以通過利潤分配的形式彌補(bǔ)流轉(zhuǎn)稅損失。

2019年，中國人占韓國入境旅客的比例從45%降至31%，但中國人對(duì)韓國市內(nèi)免稅銷售額貢獻(xiàn)卻從54%升至74%，彰顯了我國高凈值人群強(qiáng)大的購買力。彼時(shí)，韓國免稅業(yè)市場規(guī)模大概約1400億元人民幣，我國免稅業(yè)的市場規(guī)模僅為500億元，還不到韓國免稅市場的一半。當(dāng)年，中國消費(fèi)者買走了全球46%的奢侈品，但其中78%的消費(fèi)都發(fā)生在國外。

如果中國人民龐大的購買力能夠從海外回流，那么一定會(huì)帶動(dòng)國內(nèi)免稅產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。

突如其來的疫情，讓出境游戛然而止，這導(dǎo)致了海外消費(fèi)的回流，讓海南的免稅產(chǎn)業(yè)成為重要的承接之地。

根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2020年，海南離島免稅全年總銷售額274.8億元，同比增長103.7%；免稅購物實(shí)際人次448.4萬人次，同比增長19.2%。這印證了上述邏輯。

消費(fèi)的回流，也帶動(dòng)了中國中免業(yè)績的強(qiáng)勁增長。2020年、2021年，中國中免實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤59.67億元、95.34億元，同比增長55.83%、59.77%，股價(jià)從2020年4月份的最低點(diǎn)65.59元/股，一路飆升至2021年2月份的最高點(diǎn)396.63元/股，中國中免也成功奪得“免稅茅”的稱號(hào)。

股價(jià)的迅速飆升，讓一眾押注中國中免的基金經(jīng)理嘗到了甜頭。比如知名基金經(jīng)理劉彥春管理的景順長城新興成長混合，在2020年第一季度時(shí)，中國中免還未進(jìn)入其前十大持倉股之列，從當(dāng)年第三季度開始，中國中免就已成為其第一大持倉股，持倉市值超過20億元。

當(dāng)年，這只基金創(chuàng)下了85.94%的收益，大幅跑贏滬深300指數(shù)36.07%的漲幅，在同類型1690只基金中排名115，也使得劉彥春名氣大增。

來源：公司公告

再比如由王栩管理的匯添富大盤核心資產(chǎn)混合，2020年第一季度時(shí)，中國中免持倉占比僅有2.58%，為第十大持倉股。到了第三季度時(shí)，中國中免一躍成為該基金的第一大持倉股，當(dāng)時(shí)的持倉市值超過5億元。

來源：天天基金

值得一提的是，這只基金于2020年1月8日成立，在年底凈值就達(dá)到了1.59元，凈值漲幅相當(dāng)可觀。

這里再插一嘴，除了知名基金經(jīng)理之外，“牛散”陳發(fā)樹也在2020年第一季度閃現(xiàn)中國中免十大股東名單中。截至當(dāng)年一季度末，陳發(fā)樹的持倉市值大約9.72億元，持股比例占總市值的0.74%。

中國中免股價(jià)猛烈上漲，成就了不少基金經(jīng)理。同時(shí)，眾多基金經(jīng)理的涌入，也推高了中國中免的估值。

只是，危機(jī)，也悄然埋下。

02 中國中免未能迎來第二春

2022年，由于封控等原因，中國中免的業(yè)績深受影響。當(dāng)年，中國中免實(shí)現(xiàn)營收544.34億元，同比下降19.57%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤49.02億元，同比下降48.59%。

不過，當(dāng)年中國中免的股價(jià)卻沒怎么下跌，年初價(jià)格為216.28元/股，年末為214.5元/股。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情形？原因很簡單，大家認(rèn)為疫情放開之后，免稅產(chǎn)業(yè)一定會(huì)乘風(fēng)而上，中國中免的股價(jià)也會(huì)再創(chuàng)新高，因此即便是在最困難的2022年，也沒有多少基金經(jīng)理拋售中國中免?？磥恚簧倩鸾?jīng)理也喜歡自己給自己畫餅。

到了今年年初，根據(jù)海南省商務(wù)廳統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年春節(jié)假期期間全省12家離島免稅店總銷售額為25.72億元，同比大漲20.69%，較2019年增長329%。年初的開門紅，給予了免稅產(chǎn)業(yè)很大的信心，似乎中國人民強(qiáng)大的購買力有望再一次釋放。

然而，接下來的情況，卻沒有大家預(yù)想中那么理想。根據(jù)中國中免的半年報(bào)，今年上半年，中國中免的扣非歸母凈利潤為38.54億元，相比去年上半年的39.38億下降1.87%（去年已經(jīng)非常之差了），相比2021年上半年的53.57億更是大降了28%。

至于盈利不理想的原因，似乎也能找出很多。比如今年以來居民消費(fèi)支出放緩，與此前大家預(yù)計(jì)的放開后有望迎來爆發(fā)式增長大相徑庭。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)，上半年全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比僅上漲0.7%，其中6月份的CPI同比幾乎不變，PPI更是環(huán)比、同比均出現(xiàn)下降。

同時(shí)，免稅產(chǎn)品的消費(fèi)人群，往往是對(duì)價(jià)格較為敏感的一類人群，隨著天貓旗艦店、天貓國際等平臺(tái)加大折扣、品牌專柜的隱形福利增加，消費(fèi)者從免稅店購買產(chǎn)品的理由又減弱了一些。畢竟，價(jià)格差不多的情況下，為何還要跑一趟海南去買東西，機(jī)票酒店也要成本不是？

上一輪牛市讓無數(shù)基金經(jīng)理涌入中國中免，不斷推高其估值。而當(dāng)今年的利潤表現(xiàn)還沒疫情最嚴(yán)重時(shí)期好時(shí)，資本市場對(duì)其所有的幻想都破滅了，股價(jià)也迎來了大幅下跌，從年初的210元/股附近，一路下跌至如今的105元/股附近，直接腰斬。

業(yè)績不及預(yù)期、上漲邏輯落空，讓中國中免股價(jià)暴跌的同時(shí)，也埋葬了不少此前追捧中國中免的基金經(jīng)理。

前文中提到的劉彥春管理的景順長城新興成長混合，今年一季度時(shí)，中國中免持倉占比依舊為9.34%，為基金第四大持倉股。

來源：天天基金

還可以看到，這只基金還布局了許多消費(fèi)股，由于前期漲幅過大，存在估值泡沫，加上消費(fèi)回暖不及預(yù)期，截至9月13日，這只基金今年以來下跌了12.28%，在同類型3484只基金中，排名落到了2337位。

劉彥春所管理的另一只基金——景順長城集英兩年定開混合，今年一季度持有中國中免比例為8.36%。這只基金今年以來下跌了14.75%，在同類型3484只基金中排名2700。

來源：天天基金

除了這兩只基金外，劉彥春管理的景順長城鼎益混合(LOF)、景順長城績優(yōu)成長混合、景順長城內(nèi)需增長混合、也都重倉了中國中免，業(yè)績均不太理想。

不過，在6月份的景順長城20周年多資產(chǎn)策略會(huì)上，劉彥春依舊看好免稅板塊，表示目前消費(fèi)板塊受到家庭部門縮表的負(fù)面影響，但是只要經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力向上，免稅板塊的估值會(huì)系統(tǒng)性提升。

但是，有的基金經(jīng)理顯然沒了耐心。前文中提到的由王栩管理的匯添富大盤核心資產(chǎn)混合，從2021年一季度往后開始不斷減持中國中免，從公告披露的高峰時(shí)候持有166萬股降至今年一季度的55萬股，在第二季度持倉報(bào)告中，中國中免已經(jīng)退出十大持倉股。

03 難回巔峰

除了消費(fèi)放緩、相對(duì)其他購買渠道優(yōu)勢減少等因素以外，中國中免還面臨著諸多不確定因素。

中國中免之所以能在很長一段時(shí)間獲得估值溢價(jià)，離不開特許經(jīng)營的商業(yè)模式，即開展免稅業(yè)務(wù)需要獲得相關(guān)主管部門的審批，限制了許多玩家的進(jìn)入。

然而，這一邏輯近些年在不斷受到挑戰(zhàn)。

一方面，為了保證適當(dāng)競爭，政策端放松了免稅牌照的獲批，海發(fā)控、海旅投、王府井等先后在海南開展免稅業(yè)務(wù)，中國中免牌照的稀缺性受到了挑戰(zhàn)。

另一方面，海南省開始封關(guān)運(yùn)作，也讓中國中免“牌照優(yōu)勢”的投資邏輯受到動(dòng)搖。

今年3月29日海南博鰲亞洲論壇上，海南省委新聞發(fā)言人王斌表示，海南自由貿(mào)易港全島封關(guān)運(yùn)作各項(xiàng)準(zhǔn)備工作任務(wù)均已取得階段性進(jìn)展，全面啟動(dòng)全島封關(guān)運(yùn)作準(zhǔn)備，確保今年具備封關(guān)硬件條件、明年完成封關(guān)各項(xiàng)準(zhǔn)備、2025年底前實(shí)現(xiàn)海南全島封關(guān)運(yùn)作。

這也就意味著，2025年海南全島封關(guān)后，將直接進(jìn)入全島零稅率的競爭市場，甚至?xí)鹜顿Y者擔(dān)心品牌方直接在島上開店，讓免稅店徹底失去免稅商品渠道的壟斷性，讓中國中免的免稅牌照生意邏輯徹底崩塌。

根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，目前持有中國中免的主動(dòng)管理型公募基金中，除了劉彥春管理的那幾只基金之外，依舊有不少基金經(jīng)理在第二季度末依舊持有著大量中國中免倉位。

比如由喬遷、楊世近所管理的興全合豐三年持有混合，在今年二季度末持有中國中免300萬股，為基金第七大持倉股。這只基金今年以來虧損了16.53%，在同類3484只基金中排名2902。

興全旗下另一只基金——興全社會(huì)責(zé)任混合同樣持有了不少中國中免，該基金由季文華管理，今年二季度末持倉占比為5.67%，今年以來虧損了18.86%,在同類3484只基金中排名3070。

華安基金饒曉鵬所管理的華安聚優(yōu)精選混合，在今年二季度末也持有了不少中國中免，大約160萬股，這只基金今年以來下跌了17.57%。

可以看出，今年以來，持有中國中免倉位較大的基金普遍表現(xiàn)都不算太好，或許這跟基金經(jīng)理背后的投資邏輯有關(guān)，比如重倉中國中免的基金經(jīng)理，一般都堅(jiān)信疫情后的消費(fèi)復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)高端消費(fèi)品的需求上一個(gè)層次，然而，現(xiàn)實(shí)未能如這些基金經(jīng)理所愿。

展望未來，一般的消費(fèi)品公司或許會(huì)迎來復(fù)蘇，但中國中免卻有可能迎來更大的挑戰(zhàn)。押注中國中免的基金經(jīng)理，還有機(jī)會(huì)翻盤嗎？

【聲明：文中涉及個(gè)股、基金等僅做案例分析，不做買入或賣出推薦。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎】