一、熊貓債政策約束進一步放松

（一）熊貓債新規(guī)來了：熊貓債募集資金可境內(nèi)外統(tǒng)籌使用

2022年12月2日，央行和外管局聯(lián)合發(fā)布《關于境外境外機構境內(nèi)發(fā)行債券資金管理有關事宜的通知》（下稱272號文），較其征求意見稿發(fā)布剛好整整一年。

272號文進一步放松了熊貓債發(fā)行的相關政策約束，即簡化了賬戶要求、明確資金可自由使用且放寬了衍生品套保的要求。具體看，

1、熊貓債發(fā)行前在銀行辦理登記，允許分期發(fā)行中首期登記開戶、后續(xù)發(fā)行后逐次報送發(fā)行信息，并可共享一個發(fā)債專戶。

先前，境外機構在銀行間和交易所發(fā)行熊貓債分別遵循《全國銀行間債券市場境外機構債券發(fā)行管理暫行辦法》（對發(fā)行人需要開立NRA賬戶、資金跨境匯出等進行了規(guī)定）和《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（未提及開立NRA賬戶事宜），此次272號文統(tǒng)一了銀行間和交易所市場熊貓債資金登記、賬戶開立、資金匯兌及使用、統(tǒng)計監(jiān)測等方面的規(guī)則，意味著先前交易所較松的優(yōu)勢基本消失了，市場主體在銀行間與交易所發(fā)行熊貓債已無實質(zhì)差異。

2、境外機構可與境內(nèi)金融機構開展外匯衍生品交易管理匯率風險。這一點和投資端的規(guī)定類似，如境外機構投資者投資中國債券市場資金管理規(guī)定》（銀發(fā)（2022）258號）明確即期結售匯和外匯套保均可以由結算代理人以外的第三方金融機構辦理，且均不限制 3家。

3、明確發(fā)債募集資金可留存境內(nèi)，也可匯往境外使用。這一規(guī)定算是最重大利好，即不再對熊貓債募集資金留存境內(nèi)或匯出境外進行限制，有助于境外機構統(tǒng)籌管理募集資金。

當然272號文亦明確“資金用途應與募集資金說明文件等所列內(nèi)容一致”。

（二）熊貓債政策約束早有放松征兆，預計后續(xù)還將繼續(xù)放松

近年來，熊貓債政策約束明顯趨于放開，鼓勵支持類政策頻頻推出。具體看，

1、2020年5月金融委發(fā)布的金融11條便提出“進一步完善熊貓債信息披露要求，細化熊貓債發(fā)行規(guī)則，鼓勵有真實人民幣資金需求的發(fā)行人發(fā)債，穩(wěn)步推動熊貓債市場發(fā)展”。

2、2021年2月，國家外管局資本項目管理司司長葉海生發(fā)表的署名文章《深化改革穩(wěn)步推進高水平資本項目開放》提到“完善境外機構境內(nèi)發(fā)行債券（熊貓債）資金及匯兌管理政策”。同年7月，上海市政府發(fā)布的《上海國際金融中心建設“十四五”規(guī)劃》亦明確提出“擴大‘熊貓債’發(fā)行規(guī)?！茇垈塾嫲l(fā)行規(guī)模由2020年的3937.20億元增至2025年的7000億元左右”。

3、2022年8月，央行召開2022年下半年工作會議時指出支持境外主體發(fā)行“熊貓債”。同年9月，央行發(fā)布的《2022年人民幣國際化報告》在趨勢展望部分的“穩(wěn)步推進金融市場雙向開放”中也明確指出支持境外主體發(fā)行“熊貓債”。

可見，272號文只是熊貓債政策放松過程的一個代表性注腳。因此，大的方向看，預計未來熊貓債的政策約束將進一步放開，資金用途上還將進一步松綁。

二、熊貓債市場基本情況

（一）近年明顯放量，年發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定在800億元左右

1、熊貓債是指境外機構在國境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券，是外資機構在境內(nèi)募資的一項重要制度突破。我國熊貓債的發(fā)展史可追溯至2005年。2005年10月，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行獲準在我國銀行間債券市場分別發(fā)行11.3億元和10億元人民幣債券，時任財政部部長金人慶遂將此類債券命名為“熊貓債券”。

2、不過，在2005-2014年的10年時間里，熊貓債發(fā)展較為緩慢，市場基本陷入沉寂。其中的背景是，2015年以前，國內(nèi)債市制度不夠完善以及我國發(fā)債成本并無優(yōu)勢（2008-2015年期間海外市場因應對08年金融危機而采取的持續(xù)性性寬松政策導致海外融資成本較低），導致境外主體在我國的發(fā)債意愿不高。

3、2015年以來，隨著海外各經(jīng)濟體貨幣政策正常化的推進，海外融資成本持續(xù)抬升，以及我隨著國內(nèi)債券市場的快速發(fā)展以及金融對外開放力度的加大，境外機構在內(nèi)地發(fā)債的政策約束呈逐步放開態(tài)勢，境內(nèi)募集資金的成本優(yōu)勢隨著中美利差的逆轉亦逐步顯現(xiàn)，一定程度上提升了境外主體在我國發(fā)債的意愿。

4、當然，熊貓債的發(fā)展過程也呈出現(xiàn)一些波折。2016年熊貓債發(fā)行規(guī)模高達1310.40億元，達到了2015年發(fā)行規(guī)模的11倍，其原因在于當年碧桂園、越秀、世茂、華潤、合重創(chuàng)展、雅居樂、合景泰富、寶龍、招商局蛇口、遠洋等很多地產(chǎn)企業(yè)使用其境外主體紛紛在境內(nèi)發(fā)行熊貓債進行募資。這一做法受到了監(jiān)管部門的關注，隨著地產(chǎn)行業(yè)融資政策的收緊，地產(chǎn)企業(yè)逐步退出熊貓債市場，使得2017年熊貓債發(fā)行規(guī)?；境霈F(xiàn)腰斬，直接降至719億元，也使得2016年成為熊貓債發(fā)行規(guī)模的歷史高點年份。

截至2022年12月1日，熊貓債累計發(fā)行382只、規(guī)模合計達到6260.40億元，存量145只、余額合計達2157.74億元。而從發(fā)行節(jié)奏上看，2016年以來，熊貓債的發(fā)行規(guī)模呈明顯放量態(tài)勢，每年發(fā)行規(guī)模便一直穩(wěn)定在800億元左右。

（二）發(fā)行人維度：86家，涵蓋政府類機構、國際開發(fā)機構、金融機構和非金融企業(yè)

目前熊貓債發(fā)行主體已涵蓋政府類機構、國際開發(fā)機構、金融機構和非金融企業(yè)。382只熊貓債的發(fā)行主體共有86家，主要以金融機構、地產(chǎn)企業(yè)等為主。

以商業(yè)銀行為例，發(fā)行主體主要有澳門國際銀行、大華銀行、法國農(nóng)業(yè)信貸銀行、加拿大國民銀行、馬來亞銀行、日本東京三菱銀行、瑞穗銀行、香港上海匯豐銀行、渣打銀行、中國工商銀行（澳門）、中國銀行（香港）、中信銀行（國際）、創(chuàng)興銀行、株式會社三井住友銀行、意大利存款和貸款機構等。

三、目前中國內(nèi)地債券市場對外開放的路徑：聚焦一二級與投融資兩端協(xié)同推進

（一）過去很長一段時期，中國內(nèi)地債券市場的開放主要聚焦于二級市場與投資端，旨在提升境外資金參與內(nèi)地債券市場的積極性，為內(nèi)地債券市場引進境外資金。例如，中國國債先后被納入巴克萊、摩根大通、富時羅素三大國際指數(shù)以及債券北向通與南向通雙雙啟動、額度和資金匯兌限制大幅減少、投資范圍不斷擴大等等。

（二）隨著二級市場的持續(xù)放開，政策層面開始更加聚焦內(nèi)地債券一級市場與融資端的放開，而今年尤其明顯，這無疑是人民幣國際化進程的一部分。

其中，在融資端，推動熊貓債放量發(fā)行和常態(tài)化發(fā)行正成為政策聚焦領域。熊貓債與點心債共同構成人民幣國際化在債券市場領域推進的兩大抓手，前者是指境外機構在內(nèi)地發(fā)行的在岸人民幣債券，后者則主要指在香港發(fā)行的離岸人民幣債券。因此，后續(xù)推動境內(nèi)外主體在境內(nèi)外發(fā)行人民幣債券將會成為政策重點，而熊貓債無疑也屬于這一方向。

（三）在投資端，近期也有一系列政策。例如，2022年5月27日，央行、外管局與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》（4號公告）；11月18日，央行與外管局發(fā)布了《境外機構投資者投資中國債券市場資金管理規(guī)定》（銀發(fā)（2022）258號），明確本外幣匯出匯入比例由以前的1.1倍擴大至1.20倍（即累計匯出外幣金額/累計匯入外幣金額），長期投資的比例還可以適當放寬，即匯出額度更大。

實際上，2022年5月的4號公告、11月的258號以及12月的272號文算是境內(nèi)債券市場投融資兩端協(xié)同放開的一個印證。

四、推進人民幣國際化是根本指導方向

（一）無論是投資端，還是融資端，均明確人民幣國際化是努力方向。

例如，258號文明確鼓勵境外機構投資者投資中國債券市場使用人民幣跨境收付，并通過人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）完成跨境人民幣資金結算；272號文則明確鼓勵境外機構境內(nèi)發(fā)行債券募集資金以人民幣形式跨境收付及使用。

（二）目前，人民幣國際化的跨境使用渠道主要包括以下四種：

1、經(jīng)常項目與直接投資渠道，即在經(jīng)常項目和直接投資中直接使用人民幣進行結算。

2、融資渠道，具體包括境內(nèi)外銀行向非銀行機構提供跨境貿(mào)易融資、貸款等各類人民幣融資以及通過發(fā)行熊貓債、點心債等進行的直接融資。

3、金融市場渠道，即境內(nèi)外主體通過CIBM、RQFII、RQDII、滬深港通、債券通等等特定管道運用人民幣投資境內(nèi)外金融市場。

4、外匯交易渠道，即境內(nèi)外主體通過外匯交易方式獲取或出售人民幣。

（三）應該說，人民幣跨境使用呈現(xiàn)出典型的階段性特征，2009-2016年期間人民幣跨境資金流動以經(jīng)常項目與直接投資渠道為主（占比達80%左右），2017年以來金融市場雙向開放成為推動人民幣跨境使用的重要力量，證券投資在跨境人民幣收付中的占比已由2017年的30%上升至2021年60%左右。因此，人民幣跨境使用的路徑在明顯擴大，除傳統(tǒng)投資端和二級市場外，擴大人民幣融資業(yè)務、進一步便利人民幣交易和匯兌、支持離岸人民幣市場逐步拓展交易清算以及投融資等各項功能已經(jīng)是近年政策層面的主要導向，其邏輯在于使人民幣在“流出去”的同時也能“沉下來”。

（四）實際上，央行在2022年二季度貨幣政策報告中披露了 SDR 籃子貨幣相對權重的計算公式，為后續(xù)推動人民幣國際化找到了依據(jù)。具體看，IMF主要通過貨幣在官方儲備中占比、在外匯交易中占比以及在國際債務證券和國際銀行業(yè)負債中的占比來衡量。即

籃子貨幣權重=一國出口在全球的占比*1/2+1/6*（官方儲備中的占比+外匯交易中的占比+在國際債務證券和國際銀行業(yè)負債中的占比）

可以看出，外匯交易占比以及國際債務證券和國際銀行負債占比兩個指標的提升并不明顯，需進一步加強，也意味著央行后續(xù)會在這兩個指標上發(fā)力，如推動豐富外匯交易品種、激活外匯交易以及推動更多海外市場主體發(fā)行以人民幣計價的證券（如熊貓債、點心債等）。