10月31日，香港財政司（財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局）發(fā)布了香港虛擬資產(chǎn)發(fā)展相關(guān)的政策和方針，其中重點提及了“政府綠色債券”。

什么是“綠色債券”？在這一進(jìn)程中，區(qū)塊鏈、Web3又有哪些機會？萬向區(qū)塊鏈?zhǔn)紫?jīng)濟學(xué)家辦公室曾對此做過深入研究。下文將對香港現(xiàn)有的一套綠色債券發(fā)行及交易流程進(jìn)行介紹，并提出當(dāng)下所存在的問題，再從技術(shù)層面對Daml原型和Liberty原型進(jìn)行介紹并分析它們是如何解決當(dāng)前存在問題的。本文此前雖已發(fā)表過，但現(xiàn)在來看，仍當(dāng)其時，希望能給大家?guī)韱l(fā)。

作者：萬向區(qū)塊鏈?zhǔn)紫?jīng)濟學(xué)家辦公室 王普玉

審核：萬向區(qū)塊鏈?zhǔn)紫?jīng)濟學(xué)家 鄒傳偉

2021年國際清算銀行創(chuàng)新中心（BIS Innovation Hub）與香港金融管理局（HKMA）合作推出了綠色金融項目，旨在通過區(qū)塊鏈技術(shù)跟蹤綠色債券的收益，用可信數(shù)據(jù)證明通過綠色債券融資在實體行業(yè)發(fā)揮了如同發(fā)行者所承諾的影響力，同時從金融層面提升債券在市場方面的流動性以及增強二級市場對零售投資者的信息透明度和可追溯性。

該項目共有六家機構(gòu)參與了建設(shè)，分別是：Digital Asset（瑞士）協(xié)同GFT科技（香港）在聯(lián)盟鏈Hyperledger Fabric和Hyperledger Besu上部署了綠色債券發(fā)行和交易的多方許可區(qū)塊鏈應(yīng)用Daml原型；其次，由SC Ventures、渣打銀行和Shareable Asset組建的the Liberty Consortium，他們在公有鏈Stellar網(wǎng)絡(luò)上開發(fā)無需許可的綠色債券發(fā)行及交易區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施Liberty原型；最后是香港創(chuàng)業(yè)公司Allinfra，綠色數(shù)據(jù)提供商，將氣候相關(guān)數(shù)據(jù)與基礎(chǔ)設(shè)施、金融及其他解決方案進(jìn)行集成的服務(wù)提供商。

本文首先對香港現(xiàn)有的一套綠色債券發(fā)行及交易流程進(jìn)行介紹，并提出當(dāng)下所存在的問題，再從技術(shù)層面對Daml原型和Liberty原型進(jìn)行介紹并分析它們是如何解決當(dāng)前存在問題的。

香港政府綠色債券

綠色債券概述

1. 綠色債券

綠色債券通常指綠色金融范圍內(nèi)的固定收益證券。也可以表述為綠色債券是具有明確披露的“綠色”募集資金用途的常規(guī)債券?！熬G色金融”是廣義術(shù)語，指對支持綠色可持續(xù)發(fā)展的項目、產(chǎn)品和公司的融資和金融投資。

2. 香港政府綠色債券計劃

以政府綠色債券為例，香港政府綠色債券計劃是政府為推動香港綠色金融尤其是綠色債券市場發(fā)展的一項措施。計劃將所募集的資金用于政府綠色項目，同時通過該計劃為市場上的綠色債券產(chǎn)品提供基準(zhǔn)，香港金融管理局負(fù)責(zé)協(xié)助政府推行債券發(fā)行工作。2019年5月22日發(fā)售了首批政府綠色債券，共計10億美元，年期為5年，收益率為2.555%。所募集的資金被撥入基本工程儲備基金，為環(huán)境效益和香港可持續(xù)發(fā)展的公務(wù)工程提供資金。首批綠色債券吸引了100個國際機構(gòu)投資者的認(rèn)購，金額超過40億美元，是發(fā)行金額的4倍，使最終定價較初定價格收窄17.5個基點[1]。之后分別于2021年1月27日，11月18日和24日三次發(fā)行特區(qū)政府綠色債券，詳細(xì)信息如表1所示。

綠色債券發(fā)行中的問題

現(xiàn)有的債券發(fā)行存在過程冗長、標(biāo)準(zhǔn)化程度低及紙質(zhì)作業(yè)多，導(dǎo)致信息處理效率低下等問題。如圖1所示香港債券的發(fā)行程序：發(fā)行人需要在發(fā)行前完成相應(yīng)的文件準(zhǔn)備并接收盡職調(diào)查；審核完成后，會通過銀行和經(jīng)紀(jì)行等配售機構(gòu)向零售投資人詳細(xì)披露債券的投資條款并開啟認(rèn)購階段，投資條款中包括了募資用途、債券類型說明、債券發(fā)行時間、最大訂單數(shù)、認(rèn)購優(yōu)惠等信息；認(rèn)購前需要依賴于不同銀行或證券公司對客戶的個人信息進(jìn)行驗證，也就是完成Know-your-customer （KYC）過程；認(rèn)購期結(jié)束后會有七天的申購配額周期，在不同的配售機構(gòu)之間需要信息傳輸、協(xié)商、轉(zhuǎn)賬、紙質(zhì)材料等工作；當(dāng)配額確認(rèn)后，交易正式開啟，當(dāng)前香港綠色債券交易執(zhí)行的是T+2交易。

綜上流程，綠色債券發(fā)行及交易存在以下幾點問題：

1. 配售機構(gòu)間存在數(shù)據(jù)孤島，信息互通效率低

在綠色債券發(fā)行準(zhǔn)備階段，從投資條款清單梳理、投資者認(rèn)購的訂單簿建立，到中央存管處的債券登記，數(shù)據(jù)被重新輸入及工作流程不斷重復(fù)。這些高度手動的紙質(zhì)流程通常需要多次審查和參與者之間不斷協(xié)調(diào)修正，而整個發(fā)行階段可能需要一到兩個月才能完成。這些人工流程缺乏標(biāo)準(zhǔn)增加了債券發(fā)行的成本。在綠色債券發(fā)行認(rèn)購階段，配售機構(gòu)需要對零售投資者的數(shù)據(jù)整合、審核和統(tǒng)計，并使用統(tǒng)一格式將數(shù)據(jù)傳遞給發(fā)行人。發(fā)行人對數(shù)據(jù)核對，以防止零售債券投資人在多個配售機構(gòu)出現(xiàn)重復(fù)認(rèn)購情況。在整個數(shù)據(jù)整合、處理和統(tǒng)計過程中同樣需要高度依賴人工處理。

2. 認(rèn)購保證金凍結(jié)導(dǎo)致資金占用的問題

傳統(tǒng)債券認(rèn)購前需要存一定金額的保證金，導(dǎo)致現(xiàn)金占用問題。

3. 中間人風(fēng)險

零售投資者通過配售機構(gòu)間接持有零售債券，不同的發(fā)行機構(gòu)在債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)CMU的賬戶形式也有所區(qū)別，如圖2所示，債券配售銀行在CMU可以直接注冊賬戶；而證券經(jīng)紀(jì)行是依靠于香港證券結(jié)算有限公司HKSCC在CMU下的賬戶進(jìn)行集中登記交易。這就意味著綠色零售債券的收益權(quán)是由配售機構(gòu)代替投資者持有的，再通過債券配售機構(gòu)分配到不同投資者。而這個過程中相關(guān)信息處理的透明度低，包括信息共享不及時，計息方法不清晰等。

4. 綠色債券計息

發(fā)行階段，發(fā)行人會在綠色債券投資條款中交代債券的市場價值，這決定著債券利息的計算。目前所有綠色債券的發(fā)行，這個過程的信息透明度低，無法真正公平的對債券進(jìn)行計息。

5. 綠色債券二級市場交易

由于香港金融管理局與香港交易中心數(shù)據(jù)的不同步性，通常綠色債券在二級市場需要T+2才能完成交易過程，這不利于綠色債券市場發(fā)展。其次，香港綠色債券二級市場資金參與門檻較高，需要10000港幣起，不利于普通投資者參與。

6. 其他

缺少綠色債券聚合平臺，能夠讓零售債券投資者便捷且高效地參與到二級市場交易中，并了解到每一個綠色債券項目的具體運營情況。由于信息同步性差，綠色債券定價方法使用受限。

Daml原型

Daml原型搭建在聯(lián)盟鏈Hyperledger上，賦能傳統(tǒng)綠色債券的全面升級，包括發(fā)起、認(rèn)購、結(jié)算和二級市場交易等環(huán)節(jié)。Daml原型在不改變現(xiàn)有流程的基礎(chǔ)上，使用區(qū)塊鏈技術(shù)簡化了操作過程，包括減少不必要的人工對賬時間、不必要的中間商以及保證市場必要信息的同步性等。綠色債券的發(fā)行和存儲基于Hyperledger Fabric實現(xiàn)，而二級市場交易則由HKEX在Hyperledger Besu上制定規(guī)則。

發(fā)行準(zhǔn)備

使用智能合約從如圖3的4方面提升綠色債券發(fā)行準(zhǔn)備階段的效率：首先是在智能合約層創(chuàng)建標(biāo)準(zhǔn)的、可重復(fù)使用的債券投資條款清單，簡化發(fā)行方準(zhǔn)備工作；其次并為不同債券和代幣資產(chǎn)提供靈活且定制化的Tokenization資產(chǎn)模型；還有通過分布式賬本實現(xiàn)信息在發(fā)行方、配售機構(gòu)、法律機構(gòu)之間信息流的同步；最后是數(shù)據(jù)提供商AllInfra為綠色債券融資項目提供可信數(shù)據(jù)管理，打通資金供給和需求端，讓收益計算有據(jù)可依。

認(rèn)購與分配

智能合約在債券認(rèn)購階段從如圖4所示的幾方面進(jìn)行賦能：第一是發(fā)行方向配售機構(gòu)提供債券發(fā)行參數(shù)（如最大或最小認(rèn)購量、折扣等），其他相關(guān)方也會同步接收到信息；第二，零售投資者在全面了解投資條款后，提交認(rèn)購訂單并選擇使用法幣或代幣（穩(wěn)定幣或央行數(shù)字貨幣）支付；第三，通過智能合約執(zhí)行兩項驗證：零售投資者的身份信息HKID驗證及核對投資者是否為重復(fù)申購；第四，完2成驗證后訂單會被自動發(fā)送至中央證券托管系統(tǒng)；第五，智能合約檢查投資者是否有充足資金；第六，智能合約定義了中央證券托管系統(tǒng)、配售機構(gòu)和其他利益相關(guān)方讀取認(rèn)購信息的權(quán)限，任何異常問題會被實時向零售投資者通知；第七，有效訂單會被記錄在鏈上并與零售投資者實時確認(rèn)，賬戶里的現(xiàn)金被凍結(jié)同時鑄造出等價值的鏈上數(shù)字資產(chǎn)，余額、收益等信息可在八達(dá)通App內(nèi)查看；第八，同第六步，相關(guān)方被智能合約定義為有權(quán)查看認(rèn)購列表及訂單簿等信息。

鏈上與鏈下支付

認(rèn)購到期后，根據(jù)智能合約條件自動執(zhí)行后續(xù)債券分配工作，投資者也會同步知曉分配結(jié)果和預(yù)計回報率。如果是維持傳統(tǒng)債券認(rèn)購方式的零售投資者，同樣遵循前文圖2的賬戶關(guān)系，但一級賬戶的相關(guān)信息仍會被記錄在鏈上，以保證信息同步性。

如果使用法幣結(jié)算，配售機構(gòu)在分布式賬本上創(chuàng)建實時全額結(jié)算RTGS直接負(fù)債定向請求，發(fā)行方確認(rèn)RTGS結(jié)算請求并觸發(fā)發(fā)行方和配售銀行之間的券款對付。如果使用穩(wěn)定幣或央行數(shù)字貨幣，則直接執(zhí)行發(fā)行方和配售銀行之間的券款對付。

二級市場交易

傳統(tǒng)債券市場下，由于一級市場缺乏標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致二級市場信息不對稱、定價機制低效、結(jié)算周期長等問題，基于智能合約驅(qū)動的二級市場在交易撮合和執(zhí)行方面有了明顯的改善，如圖6所示。

Daml原型的價值

根據(jù)Daml原型報告中的總結(jié)，通過區(qū)塊鏈技術(shù)的使用，能夠讓債券準(zhǔn)備和發(fā)放周期減少50%，從原來的1到2個月減少到2到4周。認(rèn)購周期結(jié)束到上市的時間從7個工作日減少到2到3個工作日。由于區(qū)塊鏈減少人工對賬工作，這能夠為發(fā)行方和配售機構(gòu)在債券認(rèn)購環(huán)節(jié)節(jié)省800到1000人時數(shù)。未來投資者通過移動平臺在二級市場直接買賣債券，將最少節(jié)省2500到3000人時數(shù)，而投資起步金額也會從現(xiàn)在的10000港幣降低到100港幣，甚至更低。

Liberty原型

Liberty原型是The Liberty Consortium基于公有鏈Stellar網(wǎng)絡(luò)所搭建，旨在構(gòu)建一個無需許可的綠色債券發(fā)行及交易區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施。Liberty原型和Daml原型一樣，在滿足合規(guī)要求的基礎(chǔ)上，探索在債券交易市場的創(chuàng)新，尤其在二級市場交易模式方面。

Liberty原型技術(shù)架構(gòu)

為追求數(shù)據(jù)的透明度和數(shù)據(jù)來源的開放性，Liberty原型使用公有鏈Stellar作為底層。使用Shareable Asset的中間件構(gòu)建平臺核心功能支撐商業(yè)邏輯實現(xiàn)。上層界面包括了網(wǎng)頁應(yīng)用和移動應(yīng)用兩個，網(wǎng)頁應(yīng)用是用于發(fā)行發(fā)和配售機構(gòu)對資產(chǎn)管理和行政事務(wù)處理；而移動應(yīng)用是零售投資人用于交易、查詢和資產(chǎn)持有的平臺。

二級交易市場

Liberty 原型可用于提供簡化流程以促進(jìn)二級市場的流動性。Liberty原型報告中舉例如下：可以根據(jù)綠色債券的剩余價值和政府債券收益率設(shè)定一個單一的建議零售價，包括買賣報價。對于希望以此推薦價格設(shè)定買入或賣出的投資者，將定期設(shè)置一個指定的交易窗口，例如香港時間每周四下午2 點。交易窗口和設(shè)定價格簡化了所有用戶的交易過程，無需考慮許多其他市場和投資變量，并允許投資者在希望出售或購買更多資產(chǎn)時采取簡單的選擇加入策略。這種機制提供了一種簡化的轉(zhuǎn)移債券資產(chǎn)的能力，作為市場驅(qū)動的開放場所方法的替代方案。

與Daml原型的對比

Daml原型的核心是利用智能合約，簡化綠色債券市場的發(fā)行和交易數(shù)據(jù)和信息處理。它并沒有改變原有的操作流程，其最大的價值是讓相關(guān)參與者能夠快速同步獲取債券相關(guān)的可信數(shù)據(jù)，且減少無效的人工核對、紙質(zhì)作業(yè)。從技術(shù)層面影響商業(yè)層面，數(shù)據(jù)的同步消除信息的不對稱性，讓債券管理提速。此外，通過Allinfra對債券募資項目進(jìn)行更加透明的管理，有助于綠色可持續(xù)性市場健康發(fā)展。

Liberty原型雖然和Daml原型一樣，發(fā)揮了技術(shù)方面的優(yōu)勢，但它的價值應(yīng)該會更多體現(xiàn)在模式創(chuàng)新方面。截至目前，Liberty原型還未對外公布具體的模式創(chuàng)新內(nèi)容，但從其在原型介紹報告中的舉例看，在二級市場交易方面會有所創(chuàng)新。

總結(jié)與思考

Daml和Liberty原型都是于2021年底推出，截至目前均還未正式在市場上應(yīng)用落地，關(guān)于未來會有怎么樣的市場表現(xiàn)，仍有待觀察。但從兩個方案的設(shè)計方面，我們可以發(fā)現(xiàn)一些令人值得深思的問題。

Daml原型的主要技術(shù)方Digital Asset在金融領(lǐng)域有著獨到的見解，Daml原型選擇在不影響原有業(yè)務(wù)場景的情況下，使用區(qū)塊鏈技術(shù)和智能合約減少原有多方協(xié)作過程中的重復(fù)溝通、低效人工作業(yè)和數(shù)據(jù)孤島問題。從市場數(shù)據(jù)看，該方式為其贏得不少合作機會，Digital Asset除了參與到HKMA與BIS的綠色債券項目建設(shè)外，也在與高盛合作開發(fā)端到端的Tokenization基礎(chǔ)設(shè)施，為澳大利亞證券交易所升級了已經(jīng)使用20年的清算與結(jié)算系統(tǒng)，以及為德國證券交易所從發(fā)行、監(jiān)管、結(jié)算到資產(chǎn)服務(wù)實現(xiàn)無紙化、高效化管理定制系統(tǒng)等。

此外，Liberty原型介紹中講到，會提供一些定制化的Tokenization設(shè)計方法，類似咨詢服務(wù)。具體會如何開展，也值得關(guān)注。

[1] 數(shù)據(jù)來源：

https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/press-releases/2019/05/20190522-3/

[2] 數(shù)據(jù)來源：

https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/key-functions/international-financial-centre/bond-market-development/government-green-bond-programme/

[3] 資料來源：

https://www.bis.org/publ/othp43_report3.pdf

[4] 資料來源：

https://www.bis.org/publ/othp43_report3.pdf