作者：葉永青、馬曉煜 來源：菜花來了

01 引 言

S基金（Secondary Fund），是指專門投資于私募股權二級市場的一種基金類型，通過受讓LP或者GP的基金份額或投資項目組合，于后期溢價退出獲利。

相較于傳統(tǒng)的PE/VC等投資基金，S基金的主要特點包括：（1）通常在股權投資J曲線的中后期進入，投資周期短，能夠加速現金回流；（2）很多時候以平價或折價收購資產，加之現金回流快，能夠有效提高投資回報率；（3）明池投資，投資風險相對低。[1]

作為現代“P+S+D”投資策略中的一個重要配置，“S策略”最早發(fā)端于美國，在國外已臻成熟。在國內人民幣基金投資進入存量退出時代，S基金于2013年始在我國悄然興起[2]，提供了一條除IPO、并購、回購等傳統(tǒng)路徑之外的新退出路徑。近兩年，各地政府紛紛出臺基金份額轉讓的支持政策[3]，包括北京和上海兩大私募股權二級市場交易所也開始試水，旨在緩解人民幣基金（特別是國家隊和地方隊基金）所面臨的“退出積壓”難題，S基金隨即呈井噴式增長。盡管近期因遭遇不少卡脖子問題（例如，估值、GP的配合度、募資難等）發(fā)展放緩，但參照國外基金的發(fā)展歷史，其作為私募股權行業(yè)成熟后的一個必然產物，未來發(fā)展是個必然趨勢。

02 境內外S交易的類型

根據交易標的及各方權利義務的不同，市場上S交易的類型總結如下表，其中基金份額轉讓交易（LP Sale）和直接投資型交易（Direct Sale）是我國目前S交易的主要類型，而逐漸成為國外主流的GP主導型接續(xù)基金等類型的交易在我國市場數量尚不多。據統(tǒng)計，目前我國S交易的買方以“散戶”為主，個人和企業(yè)居多；不過近兩年，越來越多的政府引導基金、產業(yè)母基金、金融機構、投資機構等專業(yè)機構也逐漸參與到S交易中。[4]

注：上表主要從影響稅務處理的交易標的的角度對國內外的S交易類型進行介紹和總結，而未對各類S交易的分類標準予以特別關注。上述各分類并不互斥，可能相互交叉。

03 境內LP Sale和Direct Sale的主要稅務處理和痛點

我國的人民幣基金以合伙制基金為主，下文將對境內合伙型基金作為賣方參與的境內LP Sale和Direct Sale的主要涉稅要點和痛點進行概括性介紹和討論，暫未涉及跨境交易（將另文討論）。

（一） 主要稅務處理

1. LP基金份額轉讓（LP Sale）

從稅的角度，境內基金份額轉讓主要涉及所得稅，納稅義務人是轉讓方。主要稅務處理如下：

• 對于個人LP轉讓基金份額，原則上應屬于“財產轉讓所得”，就取得的對價與其原始取得基金份額的成本之間的溢價，繳納20%的個人所得稅，S基金作為支付方負有代扣代繳義務。實踐中，有一些稅務機關提出，個人轉讓基金份額，仍視為取得生產經營所得，適用5%-35%的累進稅率；還有稅務機關提出，此種份額轉讓應視為個人LP退伙，對其取得的清算所得，同樣適用5%-35%的累進稅率，或者對轉讓對價中對應清算所得部分單獨計算并按清算所得適用5%-35%的累進稅率，對應溢價部分適用20%的稅率。
• 對于境內企業(yè)LP（適用企業(yè)所得稅的主體）轉讓基金份額，就溢價部分繳納企業(yè)所得稅，適用的稅率為25%（暫未考慮可享受的優(yōu)惠稅率，下同），不因所得性質的認定不同而有所差異。S基金無扣繳義務。
• 如果賣方LP同樣為合伙型基金，則穿透由其LP或多層結構的最終LP交稅，S基金作為買方無扣繳義務。如果最終穿透后的LP為公司，則同上；如果最終穿透后的LP為個人，實踐中通常需要按照取得生產經營所得，適用5%-35%的累進稅率。在多層嵌套結構下，最終作為納稅義務人的LP還額外需要考慮自身稅基調整的問題。

此外，轉讓基金份額的協(xié)議是否應繳納印花稅在實踐中存在一定的爭議。我們理解，基于有利于納稅人的原則，由于印花稅的征稅范圍屬正向列舉，故未列出的產權轉移書據不應繳納印花稅。

2. 直接投資型（Direct Sale）

賣方基金向買方S基金轉讓所持標的資產，最終的所得稅納稅義務人為賣方基金或多層嵌套結構下最終穿透的個人LP或企業(yè)LP，稅務處理同上述第1點賣方為合伙型基金的情況。

此外，根據標的資產的不同，賣方基金作為納稅義務人還可能涉及增值稅及附加（如轉讓股票或其他金融資產、實踐中較少涉及的土地使用權和房產等）、土地增值稅及契稅（如轉讓土地使用權、房產等）和印花稅（如轉讓股權、股票、土地使用權、房產等）。

（二） S交易的特殊稅務問題

1. 估值問題與定價的公允性

估值

估值（包括估值和評估，下同），因影響最終的定價，是S基金面臨的卡脖子問題。鑒于其面臨較大的估值困難[5]，很多S基金在交易時只能更多依賴DPI（Distribution to Paid-In Capital，現金回報倍數，實質為收益率指標）或參考最近融資價格（即采用市場法）。

從稅務角度，需要提示的是，關注估值的可能不僅是交易雙方，由于估值通常影響最終的定價，進而影響繳稅的金額，實踐中，稅務機關也可能同樣會關注估值或評估的邏輯和合理性。

定價的公允性

不少轉讓方可能會擔心，S交易很多時候是平價或折價收購（通常是參照估值而言，即相對于轉讓方的成本而言，仍有可能是溢價收購），稅務機關是否會質疑定價的公允性？如果有近期融資，還可以進行折價收購嗎？按照估值進行收購，是不是就不會被質疑價格公允性了？

原則上，如果S交易雙方為第三方，而非關聯(lián)方時，其交易價格都應當視為雙方合意認可的市場公允價格，不應當進行價格調整。但現行規(guī)定下，無論是第三方交易，還是關聯(lián)交易，稅務機關都實際上保留了一定程度的價格調整的權力，而調整的主要依據是交易價格不公允（例如，可能表現為交易價格明顯低于市場公允價），且沒有“正當理由”（第三方交易）或“不具有合理商業(yè)目的而減少其應納稅收入或者所得額/或獲取不當稅收利益”（關聯(lián)方交易）。

一般而言，參照《股權轉讓所得個人所得稅管理辦法（試行）》（國家稅務總局公告2014年第67號，“67號文”）及基于我們的實踐經驗，對于基金或非上市公司而言，標的資產的凈資產（對于基金而言，確定凈資產時原則上應當剔除浮盈浮虧的影響）、實際出資成本、有效的評估/估值報告、至少S交易前后一年內的融資價格，原則上都是稅務機關的重要參考標準，但重要性會有所差異；對于上市公司的股票而言，二級市場成交價（包括收盤價）是確定市場價格的重要依據。就非二級市場交易，當交易價格低于被轉讓標的的凈資產對應份額、轉讓方取得被轉讓標的的初始出資成本，即使有評估/估值報告做定價基礎，仍存在較大的被稅務機關質疑的風險；如果S價格低于近期（通常為6個月至一年）同一或同類被轉讓標的的融資價格的，特別是低于該等融資價格的70%的，則同樣可能被認定為屬于價格明顯偏低，需要主張具有“正當理由”以避免被進行價格調整。參照67號文，“正當理由”通常包括近親屬之間的低價轉讓或因國家政策調整生產經營受到重大影響而導致的低價轉讓等。

實踐中，由于缺乏統(tǒng)一明確的標準，稅務機關對于上述價格公允與否、具有正當理由與否的判斷，具有較大的自由裁量權，例如，凈資產是以單體報表還是合并報表為基礎；基金份額的轉讓是否同樣適用或參照適用67號文的規(guī)定；除近親屬間轉讓外，哪些理由會被視作“正當理由”，都需要視項目不同情況與稅務機關溝通。

2. 歷史收益的所得稅風險

對于歷史收益的分配，是基金份額轉讓協(xié)議通常的標準條款之一。

常見地，基金的合伙協(xié)議會約定，基金取得的收益會先作為LP收回出資額，超過本金的部分，再根據約定，對LP和GP分別進行門檻和超額收益的分配?；诖耍贚P Sale型交易中，可能會約定，交易對價包括轉讓方LP在合伙協(xié)議下享有的出資本金、門檻收益和超額收益，而后兩類收益在交割時（交割條件通常包括進行合伙份額的工商變更登記）可能尚未產生。這時可能產生以下幾個常見稅務問題，需要買方S基金予以特別關注：

• S基金作為買方溢價購買的成本在未來退出納稅時的扣除問題。在LP Sale交易下，S基金如果溢價購買了基金份額，未來標的基金處置底層股權，穿透征稅時，這部分成本如何確認？在實踐中，由于S基金能夠進行完整獨立的成本核算，支付的購買成本即使在取得收益時無法扣除，也可以在退出時得以實現，盡管這會造成稅收利益的時間性損失（這個損失可能是巨大的），在極端情況下，如果未來的盈利不足，退出時的成本扣除也可能會浪費。
• 盡管基金的合伙協(xié)議通常會約定，基金產生的收益會先返還LP的投資額，但在目前的征管實踐中，特別是在LP沒有對基金進行減資的情況下，稅務機關較難認可取得的收益要先由LP收回投資的處理方式。也因此，實踐中，大多數情況下，在基金前期已經取得所得（假設發(fā)生在S交易之前）且已經向LP進行分配的，LP的納稅義務已經發(fā)生；有的稅務機關進一步提出，如果基金已經取得所得，無論是否實際向LP進行分配或作出分配決議，LP均產生納稅義務（盡管我們理解，雖然理論上這種主張符合合伙稅制基本原理，但卻和基金的實際運作存在較大差異，特別是和基金協(xié)議的明確規(guī)則存在沖突；其沖突的根本在于，本金和收益不僅具有稅收上的含義，還具有法律上的差異，而后者本應足以影響其稅收意義上的判斷）。因此，對于S基金，在受讓時，要考慮轉讓方對歷史收益分配的稅收影響，包括是否應當調整稅基、稅基改變所產生的稅務風險應當由誰負擔等，在特定情況下還需要對轉讓方LP的歷史所得納稅情況進行盡調。
• 假如按照上面的約定，在S交易交割（包括完成合伙份額的工商變更登記）后，被轉讓的標的基金所分配的收益中，仍有一部分門檻或超額收益根據協(xié)議約定歸屬于原轉讓方，通常是由S基金作為價格調整（或有事項）支付給原轉讓方LP。這部分支付也會面臨相應的稅收問題，特別是如何對S基金進行稅基調整，及在特殊情況下如何對應S基金合伙人的稅基等，屆時需要結合雙方的商業(yè)訴求進一步討論價格調整機制對于轉讓方LP納稅申報和受讓方S基金履行扣繳義務（如適用）的影響，必要時可能還需要提前與稅務機關溝通。

04 未來S基金運營過程中的稅收痛點和爭議

未來S基金在運營過程中也會遇到大量的稅收痛點和爭議，包括個人LP從S基金取得分配所得和轉讓S基金份額的定性及適用稅率的爭議，多層嵌套合伙結構下適用稅率和稅收優(yōu)惠的問題，LP在穿透納稅中的稅基爭議的問題，S 基金份額轉讓是否需要繳納增值稅，S基金買賣股票能否適用增值稅免稅政策等。

這些爭議大量來源于合伙企業(yè)稅制，特別是有限合伙作為投資平臺缺乏清晰完整的稅制規(guī)則所帶來的問題。在近幾年稅收征管趨嚴的大背景下，相應的爭議和痛點業(yè)已凸顯并基本形成一定程度的實踐定論，看似爭議已平息，實則仍潛在影響著私募基金行業(yè)包括S基金作為投資工具的長遠發(fā)展。對此，我們已有過多篇文章討論，見文后所附鏈接，此處不再贅述。

05 結 語

作為我國新興的私募基金退出路徑，S交易被寄予厚望。然而，除了目前遇到的卡脖子問題外，由于目前合伙制基金稅制的不明確，以及稅收征管的機械化和趨嚴化，S交易中涉及的稅務問題以及S基金本身在運營管理和退出階段所面臨的稅務問題，也可能阻礙S基金向好發(fā)展。對此，我們由衷期待在后疫情時代，在國家近期出臺大量政策支持和促進經濟發(fā)展的大背景下，能在立法層面進一步完善現行合伙稅制的相關規(guī)定，真正實現定分止爭。同時，希望稅務機關在執(zhí)法中，能夠多一份認真和對納稅人的理解，回歸和尊重交易的商業(yè)本質。

感謝實習生楊涵對本文的貢獻。

注釋[1]清科研究：《中國S基金最新報告》，https://mp.weixin.qq.com/s/796_NjZe1gmalMDoI8DNaw；另參見：德勤：《S基金韜光養(yǎng)晦，順勢而起》，https://www2.deloitte.com/cn/zh/pages/finance/articles/secondary-fund-valuation.html。

[2]《中國S基金最新報告》

[3] 據不完全統(tǒng)計，目前北京、上海、深圳、杭州、武漢、廣州、青島、重慶等地政府紛紛出臺關于探索設立區(qū)域性私募股權二級轉讓平臺試點和/或在當地設立S基金的支持和鼓勵政策。

[4] 《中國S基金最新報告》；另參見：復旦發(fā)展研究院金融研究中心：《金融學術前沿：我國S基金市場的多角度解析》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1755165257765695016&wfr=spider&for=pc。

[5]參見：《做一支S基金，會面臨哪些難題？》，https://news.pedaily.cn/202305/513327.shtml；另參見：《歸根：S資產的估值奧義》，https://www.shanghecapital.com/cn/perspectives/01_20191230.html。