一、概況

雖然中國公司近些年在境外開展并購活動非?；钴S，但是此條并購之路錯綜復雜。縱觀國內公司的境外并購歷程，每邁出一步都異常艱難，并購活動中所面臨的各種阻礙與問題造成并購風險的產生。

利用對中國公司境外并購實例展開探析可知，公司境外并購期間所面臨的來自政治、市場、法律以及并購后整合風險等，會給公司并購成本帶來極大的影響，同時會讓公司陷入財務風險。在公司開展境外并購期間，評估企業(yè)的并購價值，分析其并購可行性，籌集并購活動資金，確定最恰當的支付方式等都會對企業(yè)財務管理產生較大的影響，財務風險易生。因此，財務風險屬于公司開展境外并購期間應當重點關注的方面，財務管理應當融入到公司整個境外并購過程中。

美的是家電行業(yè)的佼佼者,從2016年開始就加快了海外并購的步子,從收購日本東芝白和德國庫卡的收購之后，又展開了另一波的全球并購，并購了意大利的Clivet S.p.A.80%股權。這幾起收購激起了外界對于美的空調的關注,究竟是錦上添花還是垃圾收購,這都決定著美的未來的成功與否。而美的的興亡決定著今后該行業(yè)的走向,中所周知,美的的競爭對手海爾也是海外并購的積極分子,一旦失敗,這兩者都將消失在歷史長河中,而家電行業(yè)的歷史也將改寫。而這與中國的經濟息息相關.

是以，深度剖析國內企業(yè)境外并購可能遭遇的財務風險，擁有非常關鍵的研究意義。首先，幫助國內公司在開展境外并購期間關注財務管理活動;其次，可協助企業(yè)建構適應海外并購情狀的財務戰(zhàn)略，增強預測與防范財務風險的各項能力；最后，幫助國內政策提升對公司實施境外并購活動的指導作用，減少公司所面臨的境外并購風險。

二、文獻綜述

（一）國外研究現狀

從思維的規(guī)律來分析，第一，企業(yè)并購的財務風險是一種風險，第二，是一種并購產生的風險，只到最后會表現為企業(yè)的財務風險。那么傳統(tǒng)的定義認為，風險是未來后果的不確定性，是一種不確定性事件以及發(fā)生的可能性和后果，這種后果與決策者的預期目標有偏離和差異，這種偏離程度或差異通常被用作衡量風險大小或程度的指標。國外研究代表性的學者及觀點有：對于海外并購財務風險產生的原因，Robert.J.Borghese, Paul. F. Borghese (2002)曾經表示，認為并購之所以失敗，主要原因是并購之后雙方在財務整合措施和整合具體進程中都缺乏有效的管理和溝通。美國經濟學家MarkGrinblatt和SheridanDittman (2003)在對大量案例進行研究后得出結論，指出企業(yè)無法有效的配置資本會產生并購失敗的風險，同時，信息的缺失也會加大其風險。

在對于并購財務風險的構成及影響因素方面，日本經濟學家竹中征夫(1985)在其著作中寫到，公司并購期間最大的風險來源于信息不對等，同時指出有關減少此風險的詳細策略。Michael Conner (2001)認為，企業(yè)應當根據并購進程的特點來有效的識別風險，且應當采取有效的風險管理措施防范風險。RobertF. Bruner (2006 )認為，可以從并購的復雜性和雙方的聯系溝通程度方面衡量并購的風險高低，同時也應當注意并購過程中是否發(fā)生了異常事件，以及并購雙方團隊的決策。同時指出，這些因素彼此之間相互聯系相互作用，而聯系越緊密，財務風險越大。

Benjamin (2008)根據影響并購失敗的風險因素，對前人的文獻做出梳理和總結，歸納出風險辨識方法，具體涉及三類：其一是分段識別法，其二是風險數法，其三則是德爾菲識別法，而風險評估方式具體也涉及三類：其一是層次分析法、其二是模糊識別法，其三則是灰色關聯度法。

對于如何防范海外并購中產生的財務風險，Jef`fry S. Perry (2004 )指出最有效的防范措施是對被并購方做出盡可能詳盡的調查，而有效的調查應當聘請專業(yè)的機構團隊，對被并購方的內部防范和戰(zhàn)略管理進行重點關注，同時也應當關注企業(yè)的評估價值、績效水平以及未來可獲取的協同收益等問題。Suchismita(2011)提出，為了降低并購的非系統(tǒng)風險，可以使用非混合型海外并購。同時，可以通過陳述與保證、交割先決條件、交割前承諾和賠償責任來最人程度的規(guī)避風險。Gregg l.emkau (2015 )曾指出，大多數企業(yè)進行海外并購都是以企業(yè)的成長和增值作為首要考量目標的，在監(jiān)管環(huán)境越發(fā)嚴苛復雜和外匯市場波動不斷的環(huán)境中，企業(yè)應當重點關注一下本國的經濟和法律環(huán)境，以有效的規(guī)避風險。

綜上所述，對并購財務風險的研究缺乏從整體上進行全面系統(tǒng)的分析，本文從企業(yè)并購財務風險的基本理論出發(fā)，提出了企業(yè)并購過程中存在的財務風險。

（二）國內研究現狀

中國對企業(yè)并購財務風險的認識與國外有相同之處，也有不同點。

針對境外并購中財務風險的形成因素，趙憲斌(2002)很早便提到，并購融資會影響資本組成，因而會讓財務陷入困境，這也是在并購期間發(fā)生財務風險的關鍵因素。并且他還認為，并購之后股東利潤的不正常變化，這是公司對并購風險的一種反映。于江、張秋生、王逸(2014)構造了模型并且對實證分析了五年樣本，結果表明，當現金流權和控制權私人收益一起決定最終控制人收益時，最后股東對公司兩者權利的分離度也會影響關聯和非關聯并購，且分離度在很大的情況下，其對關聯和非關聯并購造成的影響是不一樣的，前者支付的對價更低，而后者反之。

針對公司境外并購中涉及的財務風險的組成與影響因素，張子剛等(2002)指出，并購對象定價危機資金籌措引發(fā)的償債與流動性風險會對境外并購活動的財務管理造成負面影響。陳共榮(2003)指出，在企業(yè)并購的過程中，應當提前選擇融資的方式和支付的類別，這樣能夠有效的降低相應的風險。公司還可利用增強并購對象現金流的平穩(wěn)性方式來減少籌資風險。譚志華(2008)對前人的研究成果進行了整理和總結，將海外并購風險按階段分為了定價、融資和整合風險，并且提出了一些關于如何測定這些風險的方法和模型。王蕾、甘志霞(2012)共同發(fā)表研究成果，選取了每股收益、財務杠桿系數、成本收益率、股權稀釋率以及現金流動資產率，表示這些具體的數據可以在一定程度上提示風險的存在。劉振峰(2013 )提出可以通過構建不同的的模型，可以用量化的方式定義和評估財務風險，這樣的好處是可以將人為判斷的主觀因素剔除。

關于企業(yè)應當如何防范海外并購的財務風險，陳共榮(2002)提出并購方應當及時規(guī)劃選擇融資方式，金以最大程度上降低融資風險，并且并購雙方應該全方位交流，進而優(yōu)化信息不對等問題，避免或減少并購風險所導致的影響。趙保國等(2008)在整理和研究我國公司106個境外并購實例之后，認為評估風險應當是并購企業(yè)最需要密切關注和控制的風險，這種風險可以用制定與被并購企業(yè)相適應的價值評估體系，以及后期的多樣化支付等方式得到改善。施穎霞(2011)指出，欠缺完善的公司內部價值評價系統(tǒng)，這是造成財務風險形成的最為關鍵的因素，企業(yè)應當給予充分的重視，并選擇適合的中介機構來完成這一評估。陳傳興、徐穎(2014)分別從國家和企業(yè)視角提出了防范對策希望企業(yè)可以加強溝通，合理的安排融資結構，慎重的選用現金支付。

總體來說，國外企業(yè)兼并的實踐開展的很早，因此西方企業(yè)和學者對并購的研究問題上有較多的經驗。隨著中國市場經濟的發(fā)展，國內國外企業(yè)并購活動逐漸增多，所以為了深入理解和認識并購財務風險，本文通過理論和案例相結合進行研究、分析并提出防范對策和得出研究、分析結論。

三、相關理論概述

（一）企業(yè)并購財務風險的界定

企業(yè)并購的財務風險是指并購方通過不同的融資渠道以增加負債的方式獲得目標企業(yè)的股權或者資產，致使自身陷入難以償債和資本結構失衡的困境。風險大部分來自于同金融有關的定價、籌資、支付以及別的決策活動。分為三類:1定價風險；2融資風險；3支付風險。

（二）企業(yè)并購財務風險的界分類

1.定價風險

定價風險是指在最初簽訂合同的準備活動過程中，通過對合并公司進行的一系列考察和數據統(tǒng)計，最終報價，進行協商議價，最后定價支付的過程，但是由于信息不對稱等因素，導致和并方缺失必要信息，而產生過高報價的過程，這對企業(yè)來說是非常危險的，一旦最終簽訂合約，就不能更改或面臨巨額的賠償，因此在這個過程中存在著巨大的風險。

2.融資風險

對于企業(yè)來說，融資渠道眾多，一旦簽訂合同就面臨著支付巨額并購費用的風險，這不僅會影響企業(yè)本來的經營活動，還會影響到企業(yè)的后續(xù)投資融資，一旦決定就會產生許多不確定性，因此需要決策層慎重對待。企業(yè)并購之后資金流會大幅下降，對環(huán)境中存在的投機成本會大幅上升。這都會影響到企業(yè)的生產經營。

3.支付風險

并購確認后，就進入支付環(huán)節(jié)，不過不同的支付方式對公司造成的影響是有差異的。支付方式中最直接的是現金支付，但這也是風險最大的一種，外匯水平以及公司資本的流動性都會影響到這種支付方式。若選擇杠桿支付，則需要考慮何種債務組合，因為不同的組合未來面臨的風險是不同的，但唯一相同的是都會影響到企業(yè)未來的經營。

（三）并購財務風險的特點

1.不確定性

在并購的過程中有許多不確定因素。從宏觀的角度來看，比如國家宏觀經濟政策的變化，通貨膨脹率的周期性波動，匯率變化等等；從微觀角度來看，比如商業(yè)環(huán)境的變化，融資渠道的收窄，自身財務狀況的變化，也有由于反收購等干擾因素引起的價格變化，以及技術的時效性，協調管理和文化融合等等。所有這些變化將導致期望的結果和實際情況發(fā)生偏差。更不用論并購可能會涉及的政治，文化，經濟領域，種種因素都會轉變?yōu)樵黾迂攧诊L險的原因。

2.信息不對稱性

在并購期間，還存在一個比較突出的問題，就是公司間的信息不對稱。譬如，如果被并購方只是一般的公司時，因為缺少對應的信息披露機制，并購方就無法對被并購方公司的資產規(guī)模，負債多少，抵押貸款的情況等等真實的財務情況有所了解，這樣就會提高定價風險；假如目標企業(yè)是上市公司，不排除并購企業(yè)的高層人員出于私心會對潛在虧損，高額負債等等負面信息有所隱瞞，對真實的財務狀況的隱瞞，會誤導并購方，可能會高估或低估真實的價格，也為日后的整合埋下隱患甚至會直接造成并購的失敗。

3.流動性

一般來說并購活動隨之而來的就是需要巨額的并購資金，融資的渠道很多，利用內部的自有資金也好，利用外部的資源引入私募資金也好，都不可避免的要面對流動性的財務風險。總之，是公司因為使用大量的資金而造成資金鏈斷裂，進而產生的財務危機。

四、美的和庫卡并購案例分析

（一）案例簡介

美的集團于2016年5月提出要并購庫卡集團。此前，美的集團通過子公司間接控制庫卡集團13.51%的股份，此次要約提出后，美的將控制庫卡94.55%的股權，實現對庫卡控制。因為在德國，庫卡一直都是“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略的重要公司，所以，美的的這次并購深受國內外的重視。隨后，本次收購得到了庫卡公司股東的贊同，同時也通過了來自中國、德國、墨西哥、俄羅斯、巴西、歐盟等眾多反壟斷機構的審查。最后，美國外貿投資委員會和國防貿易管理體制委員會也對美的此次并購活動開了綠燈，并與2016年底，通過了審查。美的集團宣布，所有相關部門的監(jiān)管部門都已批準了本次要約收購，并且在2017年1月份交割工作將完成。

2017年1月6日晚美的集團發(fā)布公告，公司就收購庫卡的股份交割工作已經完成，并且相關款項也己經支付到位。據相關公告得知，美的要約收購交割工作結束之后，公司占有庫卡公司的股份為37,605,732股股份，所占比重高達94.55%。

（二）美的并購庫卡財務風險分析

1.并購前對目標企業(yè)的價值評估風險分析

并購活動發(fā)生時，并購成功的一個關鍵因素是對目標公司的價值評估。如果對目標公司的定價較高，則并購方就需要支付大量的資金，這不但大大提升了并購費用，還降低了并購方的整體資產周轉率，對企業(yè)的正常運作具有較大的負面影響。嚴重時，并購方或因此而陷入破產困境。倘若對目標公司的定價比較低，很容易讓談判進入僵局，被并購方并不接受這個定價，致使并購方并購的失敗，并對并購方發(fā)展戰(zhàn)略的實現產生極大程度的負面作用。美的評估庫卡集團的并購價值時，主要面臨以下風險:

庫卡集團位于德國，而美的位于中國，兩者存在地域限制和市場限制，以致美的較難通過多種渠道全面收集庫卡集團的財務數據，并對庫卡集團的現實狀況進行深入了解?；诖?，其只能細致地解析庫卡集團發(fā)布的財報數據，無法全方位了解該公司的整體運營情況，可以說，其對該公司的了解極少。此外，因美的對庫卡集團的收購屬于要約收購，庫卡集團并未向美的集團提供豐富的內部信息，以至于美的只能解析庫卡集團的披露數據。由此，美的或將無法排查該集團存在的重大風險，并由此遭遇重大的并購風險。因此，美的在收購活動過程中受到較大的信息不對稱風險沖擊。

目前而言，衡量公司估值的指標主要是EV/EBITDA，EBITDA即企業(yè)價值倍數，其主要包含四項基本內容，一是未計利息，二是稅額，三是折舊，四是攤前利潤。該指標多在企業(yè)業(yè)績評估中應用?，F階段，國內主要應用這項指標分析企業(yè)凈利潤與所得稅、固定資產折舊、各類攤銷以及貸款利息的總和。EV即企業(yè)價值，其重在評估企業(yè)的業(yè)務價值，主要包含兩項內容，一是企業(yè)市值，二是企業(yè)凈負債總和。該指標最早用于評估目標被并購企業(yè)的價值，后被逐步延伸，并應用到了企業(yè)價值評估、股價設置等方面。本文提及的EV并不單純指向企業(yè)資產價值，還指向企業(yè)預期盈利與負債的總和。故而應用該指標評估企業(yè)價值更具準確性。

美的提出的庫卡集團要約收購價是115歐元，但此時庫卡發(fā)行股票量已高達3977.547萬股，是以其必須再支付與股權價值相對等的45.7億歐元。由上述數據能夠計算出，該公司在2016年第一年度末的負債約是5500萬歐元，且有一些股東的權益達到-70萬歐元，故而企業(yè)市值和其凈負債的綜合價值應是45.2億歐元。換言之，庫卡集團的企業(yè)價值高達45.2億歐元。該公司在2016年第一年度末的前一年內息稅折攤前利潤、營業(yè)收益分別是25000萬歐元、28.8億歐元。因此，企業(yè)價值倍數及其銷售額倍數應分別為18.2X、1.6X，對其它機器人企業(yè)進行估值，得出以下結果:

圖1：機器人行業(yè)對比情況

來源：中文互聯網數據研究資訊中心

通過對比分析可知，美的收購庫卡集團的企業(yè)價值倍數明顯高于三大機器人企業(yè)的倍數平均值，高出近1.9倍，而且，庫卡的銷售不如其他三家公司的銷售額平均值，盡管差異較小。由此判斷，美的發(fā)起的這項并購活動存在較大的定價風險。

2015年，美的首次購買庫卡股份，此時庫卡股價約為70歐元。而1年后，庫卡股價大幅度上漲，特別是美的對其發(fā)出要約收購通知后，其股價迅速上漲至115歐元。10年來，庫卡市盈率始終保持為5-20倍，但到美的收購時，其市盈率卻飆升至48倍，由此可見，美的對庫卡集團的并購中存在較大的成本風險。上文曾提及庫卡要約價是115歐元，這也是庫卡被收購時的股價。2016年5月中旬，美的集團就對庫卡并購方案進行內部審議，此時庫卡集團的股價溢價率提高至36.24%。由金融監(jiān)管局發(fā)布的公告可知，截至2016年5月17日，在符合相關條件的前提下，庫卡股份加權平均價達到了87.55歐元，若用115歐元對其進行并購，則溢價將高出27.45歐元，溢價率高達31.4%。

首先，為了防止庫卡隱瞞公司的真實經營狀況而給并購活動帶來估值風險，美的集團采取了“分步走”的收購戰(zhàn)略。2015年后期，美的集團通購入5.4%的庫卡股份，經過多次運作，其股份增持量上升到13.5%，并轉變成了庫卡第二股東。這一舉措使得美的得以進駐庫卡股東會，并為其后期全盤收購庫卡集團做足了準備。而庫卡股權持有量不斷提高，又有利于美的集團規(guī)避德國政府、德國民眾帶來的抵觸風險。

其次，為降低會計政策帶來的信息不對稱風險，美的集團耗費重金聘用了全球知名的畢馬威會計所全程跟蹤與監(jiān)督收購活動。為規(guī)避德國會計準則的負面影響，美的強烈要求會計所深度剖析中德兩國會計政策差異給此次并購活動帶來的負面沖擊，并出具詳細說明書。

最后，明確收購價時，應結合并購目的，綜合考慮美的集團自身的轉型升級需要，再做出最終判斷，故而此價值評估手段并不適宜運用在這次并購當中。美的邀請著名事務所針對庫卡的股票展開估值，在全方位結合不同因素且對目標資產的獲利能力、技術水準、品牌、協同作用以及市場稀缺程度等方面加以評估的前提下，最后明確以每股115歐元要約價并購庫卡時，溢價漲幅高達36.24%。相較于德國其他企業(yè)，此溢價率相對較低。這種定價不僅有利于股東轉讓其股份，還有利于避免企業(yè)出現重大的財務壓力。

2.并購中的融資支付風險分析

（1）融資風險

美的在收購庫卡時，報價價格約為每股115歐元（890.31人民幣），最終價格合計約為37億歐元，折算成人民幣價格約為300億。并購金額巨大，對于任何一家企業(yè)來說，不可能直接選擇現金支付，必然需要其他的支付方式，比如選擇用股權支付，或者選擇債務融資等其他方式。之后在美的并購的通知和其他文件中得知，本次收購美的將選擇財團貸款和利用公司自有資金進行支付，并聲稱對于此次收購美的具有充足的支付信心。在之后的收購完成報告中中指出，實際的交易金額來自工商銀行境外分行的貸款，并且并購金額幾乎全部來源于貸款，但是詳細細節(jié)沒有公布，具體的償還方式和期限等都不得而知，但是美的能夠籌得如此大額的資金，一方面說明美的銀行信用極好，但是另一方面也說明美的將來將背負巨額的債務。因為從融資成本上來看，銀團貸款的成本遠大于其他融資方式。

但是分析美的現金流，發(fā)現其現金流充足，因此對于此次籌資方案的選擇，其實與公司實際情況不符合。因此這個也是值得探討的一個方面。同時由于存在匯率的波動，這樣無疑加大了此次融資法人風險。

從融資結構方面來探討，采用借債的方式收購，會影響到公司的資本結構，因此會加大美的今后的經營風險。恰當的資本結構有利用公司進行良好的經營，顯然本融資會為美的帶來巨大的影響，這個影響可以是良好的，也可以是惡劣的。

通過研究發(fā)現，美的近幾年的負債水平居高不下，這明顯會影響到公司的資金的流動性。按照理論來說，想要保持高的資產的流動性，需要債務的比例低于三分之一。資產和資本配比結構來看，如果長期資產占有率高于100%，那么很可能存在資產過度使用的情況。這樣的資產結構對于維持財務狀況的相對穩(wěn)定是有好處的，但是其弊端也很明顯，過高的資本成本可能使得公司經營困難。一般而言，銀行貸款的方式成本過高，對于美的的負擔過重，美的需要考慮好應對風險的措施。

美的在2016年第三季的資產負債表當中列明總資產大概是1634億元，總負債大概是970億。收購庫卡的銀團貸款將近300億，相對總資產占比過大，這需要美的考慮好相應的風險應對措施，一旦失敗，美的集團將受到重創(chuàng)，成功的話將會是巨大成功，相當于美的處于兩個極端。僅這300億的負債，就會使美的的負債水平提高到66%。對于此次的冒險，風控部門需要制動出相對合理的保險的應對措施，以防發(fā)生資不抵債的危機。

為了達到收購法案的相關標準，避免并購價無法按期支付風險，美的集團早在要約收購開始之前，以及為了防止無法及時支付并購價款的現象的發(fā)生，通過提前簽訂高額融資協議的方式，確保擁有充裕的資金及時支付并購對價，有效防范了融資風險。

（2）支付風險

在此次并購期間，美的挑選現金支付形式，資金由銀團貸款途徑取得。中國公司在境外并購中往往會使用現金支付，由于與別的支付形式相對比，現金極易得到對方的認同。但是此支付形式會帶來極大的流動性風險?，F金支付對現金籌集提出較嚴格的時間要求。自籌資金或借款都注定要占用企業(yè)大量資金，借款方式還背負還本付息的壓力。

庫卡50%以上的股份在中小股東持有，如果目的是要達到控制庫卡那么肯定現金支付比較合適，。對于中小股東來說現金支付方式有特吸引力。美的在支付手段上的選擇是基本合理。

在研究美的并購庫卡這一案例期間，本人側重分析現金支付所造成的流動性風險。面對高額的銀團貸款，美的需要盡量要早日還清，否則會承受巨額的利息支出，所以需要關注短期流動性。

在2015年間，美的與國際中央空調巨頭開利合作、和德國最大的工業(yè)企業(yè)博世成立合資公司、與日本希克斯公司成立合資公司;同樣是在2016年，美的集團又開始收購意大利中央空調企業(yè)ClivetS.p.A.80%的股權、成功收購了日本老牌家電企業(yè)東芝白家電業(yè)務80.1%的股權。截止到2017年3月31日，美的集團的流動比率降至了1.09，速動比率也降至了0.93，因此此次的通過銀行貸款來融資的方式加大了企業(yè)的短期債務壓力。從并購之前幾年的情況來看，美的短期流動性在安全期間內，能夠滿足日常經營需要，不存在重大壓力。

之外還需要注意美的集團最近些年來給子公司、參股公司、非關聯方提供擔保，因為或有負債也會影響到公司的流動性。

從上表來看美的集團為子公司、參股公司和其他等在2016年提供了比較大額款的擔保，依據資產負債表已計算出來的財務指標得知明顯高估了公司的流動性。使得為子公司提供擔保不會影響合并報表層次流動性，為參股公司、非關聯方提供的擔保美的會承擔額外的義務。在2016年美的只為一家非控股公司提供了擔保。

從經營的角度考慮為了以免貸款的巨額利息支出，公司需要快償還貸款。貸款給美的帶來了一定難度的負擔。在2016年三季度財務報表中流動性負債為852億，流動資產1137億。美的公司如果銀團貸款在一年內償清的話，貸款和流動性負債合計就會超過流動資產，更不用提流動資產中還存在一些流動性不強的資產。2015年經營活動形成的凈現金流達到268億，但是根本無法應對此狀況。

美的的支付方式適當，本來資金是借的，所以暫時不會對公司流動性造成太大的壓力但之后還款付息時便容易遭遇現金流問題，故而支付風險較大。

3.并購后的整合風險分析

并購活動通常依循七七定律，其含義是在跨國收購活動當中，七成的收購并未達到其預計的商業(yè)價值，但是當中還存在七成不成功是源于并購之后的整合環(huán)節(jié)。由于并購雙方在之前彼此獨立，雙方的企業(yè)文化，管理方式可能會有較大的分歧，因此會給并購后的企業(yè)帶來相應的整合風險。

中德雙方的財務會計準則不完全一致，雙方公司的財務會計制度也存在的差異。這種情況下整合雙方的財務管理制度、最大程度統(tǒng)一雙方的會計制度、規(guī)范化雙方會計核算活動對今后的經營運轉非常重要。

在人力資源整合方面，人事安排往往是整合的重頭戲，庫卡集團多達3000多名員工，如何合理安排更是并購后的風險之一，員工一旦不認同公司的管理制度或者企業(yè)文化，很有可能降低員工工作效率，打消其對工作的熱情，進而影響企業(yè)的生產經營。

另外，庫卡并購前的資產負債率的情況算是高，沒有一定的償債能力，而美的公司在并購期間中承受不小的償債壓力。本文認為，并購之后的償債問題會引發(fā)相當高的財務風險，能不能由集團層面對資產與債務實施整合，對兩方資產加以重組，提升集團自身的競爭實力，對整體債務組成實施重新調整與改善，降低資金成本，整合資金流轉制度影響到并購后集團償債能力和籌資能力的維持。

美的本身屬于家電行業(yè)，在家電行業(yè)是老的高手之一，美的公司和庫卡有過機器人業(yè)務的合作，畢竟是屬兩個不同的行業(yè)。針對機器人這一專業(yè)性要求相當高的行業(yè)，美的還屬于一個完全的新人。

因此本文認為美的能否利用庫卡的資源完成財務整合、經營整合，發(fā)揮協同效應存在著很大的不確定性。

為防止中德兩國財稅法律、會計政策、企業(yè)管理體系、商業(yè)規(guī)范、企業(yè)文化等差異帶來的風險，美的集團在并購庫卡集團后并未立即進行業(yè)務重組，而是實施“一企多治”方案，使庫卡集團經營者能繼續(xù)進行自主經營。相較于其他整合方式，美的集團更認同這種經營管理機制的可行性，而且這種機制也有利于最大限度降低雙方制度差異、文化差異帶來的負面影響。整體來看，并購活動結束后，美的并未大規(guī)模地重新調整庫卡集團現行的管理結構，相反，其只要求入席監(jiān)事會，以及時為庫卡業(yè)務發(fā)展、管理層結構調整提供必要的支持。

除此之外，為避免并購活動造成庫卡集團關鍵客戶大面積流失，在開展并購活動時，美的集團與庫卡集團建立了《投資協議》。該協議明確指出，美的集團支持并保護庫卡原有的業(yè)務品牌和相關知識產權。同時，其決定和庫卡建立隔離防范協議，以協議的方式保證自身絕對保密庫卡的客戶信息及其他商業(yè)機密，確保庫卡集團各業(yè)務板塊的客戶流保持穩(wěn)定。同時，這項協議也有利于防止庫卡的核心技術被泄露，有力地提高了客戶穩(wěn)定性。

最后，關于核心員工的繼續(xù)任用，美的集團發(fā)布公告，明確指出其要約收購庫卡后，不會大量裁員抑或是減少職工薪酬，亦不會無理由關閉庫卡工廠。同時其承諾，在并購活動結束后，將為庫卡集團提供相對較豐厚的資金以支持其開展各項研發(fā)工作，并和庫卡集團一同分享自身客戶資源，進而幫助庫卡集團更好地在我國市場上運作。

五、企業(yè)并購財務風險的防范對策

（一）實施自我評估，拓寬融資渠道

現在，國內公司運用最為普遍的籌資方式有銀行信貸、債券與股權融資等。各種籌資途徑均擁有自身的優(yōu)勢與弊端，適宜運用的范圍也有所差別。銀行信貸額度偏低，限制性要求多。為防止企業(yè)無限制地發(fā)行債券，銀行在債券融資方面也設置了最高額度。故而債券融資只能通過部分渠道進行融資。在并購域外企業(yè)時，并購方企業(yè)資本需求較大，內部資本無法完全滿足并購交易需求。這也使得企業(yè)不得不增強資充分發(fā)揮國內上市的融資優(yōu)勢，為其海外并購活動籌集需求資本。

企業(yè)可應用壓力測評體系開展企業(yè)價值評估，可使用的測評指標包括有產權比率、資產負債率等，參考業(yè)務規(guī)模、資產結構相近或相同的同行企業(yè)數據，明確融資規(guī)模。若開展舉債融資，則其最近幾年的企業(yè)資產負債率均值水平不會高于業(yè)內類似公司均值水平的七成，不然公司會面臨相當高的財務風險。因此，企業(yè)債務融資策略實施后，其資產負債率基本與同行企業(yè)均值保持相近，說明其融資規(guī)模相對較合理。相反，若債務融資所得資本仍無法匹配并購資本需求，應適當開展股權融資，以彌補剩余資金不足問題。若企業(yè)實施股權融資，則其應先明確股權稀釋比，并掌握股權融資實施后產生的影響。值得注意的是，股權融資時的股權稀釋度必須要符合股東承受力，避免盲目稀釋。

（二）購買跨國保險，控制償債風險

跨境并購活動始終兼具法律與政治風險，公司的償付能力和公司的償付能力必須貫穿全程。大部分西方國家實施的是政黨輪換制，新政黨上臺后，原有的經濟、法律、外交政策或將被推翻，抑或是被重新修訂。因此，海外并購存在相對較顯著的法律等風險。為降低風險，在開展境外并購活動時，應當提前完成好相應的準備工作，防范此類風險。為了成功應對緊急情況,海外并購活動開始前,與東道國政治精英互動溝通，明確被并購企業(yè)所在國的法律狀況，了解彼此的國家的政治法律,仔細評估各種收購影響因素抑或是較嚴重的潛在危機。除此之外，企業(yè)可選購保險以避免債務償還的風險，并減少損失的風險。購買保險的數額與種類應當結合風險種類及其出現的概率來明確。

等一些國家和地區(qū)的政治不穩(wěn)定,在保險有戰(zhàn)爭和政治動蕩,外國公司可以買這個保險,以確保業(yè)務的正常開展活動,為了擴大市場,降低政治不穩(wěn)定帶來的經濟損失，應盡量做好保險購買事宜。但在選購這類保險前，并購雙方企業(yè)要接受保險公司的嚴格審查。除此之外，世界銀行等國際組織亦可在一定程度上保障海外并購活動規(guī)避法律、政治風險。目前，世界銀行還就此建立了保護機制，便于各方協調并達成保險目標。因此，對于企業(yè)而言，其是域外并購的“保護傘”。整體而言，可應用跨國保險來降低債務償還的風險。

（三）實施全面的資金預算管理

支付域外并購對價之后，企業(yè)資本流動性、償還債款的實力會受到一定的沖擊。公司挑選哪種支付形式具體是由籌資能力決定，基于此，企業(yè)應著重分析資本流動現狀，明確股權與股價動態(tài)，分析并購對象當前的稅務實情等，科學設計支付形式，完成債務、股權、現金的有機融合。全面開展預算活動，避免企業(yè)陷入短期資本周轉困境。

若企業(yè)實施的是現金支付，則需確保支付成本契合實際資金需要。資金預算有助于規(guī)避短期資本周轉問題，并將應歸還款項歸納到資本預算內。若并購對象存在資本流動問題，且其股價被過高評估，這種情形下并購公司可借助股權交換的形式來達成并購目的。

如果被并購企業(yè)的具有良好的發(fā)展前景，實際盈利能力強，則其被并購與重組后，能給并購企業(yè)帶來較豐厚的短期利益?；诖?，并購企業(yè)可選擇現金支付。究其原因，主要是現金支付便于提高財務杠桿，減少資本支付成本，提高并購收益。若實施的是借債支付，則要重新組合被購企業(yè)的債務，及時剔除不良資產，使資金流保持穩(wěn)定，進而滿足利息支付需求。

（四）制定經營計劃實現盈利風險管理

首先，并購公司應當確立一系列與行業(yè)發(fā)展規(guī)律相符的總體運營策略。發(fā)起并購活動時，企業(yè)應對并購雙方的優(yōu)劣勢進行深度剖析，明確并重點培育雙方協同效益業(yè)務，嚴格剝離不利于業(yè)績提升的業(yè)務。其次，基于整體運營策略，建立完善的市場開發(fā)規(guī)劃與投資規(guī)劃。根據戰(zhàn)略指導，逐步細化和健全戰(zhàn)略細節(jié)，使戰(zhàn)略在預期時間內全面落實。最后，運營過程中要實時對比分析經營進度，明確進度落后或提前原因，再與總部商議，重新優(yōu)化經營方向，提高企業(yè)經營盈利。

五、結論

中國公司邁入國際舞臺，強化國際競爭優(yōu)勢的關鍵渠道。但是大多數中國國內公司在境外并購期間沒有重視對財務風險的管控，沒有意識到其關鍵意義，這些均造成國內公司在境外并購期間持續(xù)失利。中國公司境外并購中涉及到的財務風險非常復雜，有效減少財務風險，這是中國公司在境外并購期間亟待化解的關鍵問題。

1.并購前對目標企業(yè)的價值評估風險分析

美的為避免庫卡故意隱瞞企業(yè)現狀而提高并購估值風險，采取了“分步走”的收購戰(zhàn)略。以2015年開始，經過多次運作，變成了庫卡第二股東。這一舉措使得美的得以進駐庫卡股東會，并為其后期全盤收購庫卡集團做足了準備。之外，為降低會計政策帶來的信息不對稱風險，美的集團耗費重金聘用了全球知名的畢馬威會計所全程跟蹤與監(jiān)督收購活動。為規(guī)避德國會計準則的負面影響，美的強烈要求會計所深度剖析中德兩國會計政策差異給此次并購活動帶來的負面沖擊，并出具詳細說明書。

并購期間，在確定定價時，從此次并購的目的出發(fā)，考慮到交易對集團的轉型升級具有深遠的意義，美的認為傳統(tǒng)的估值方法并不適用于此次并購。所以邀請著名事務所針對庫卡的股票展開估值，最后明確以每股115歐元要約價并購庫卡時，溢價漲幅高達36.2%。相較于德國其他企業(yè)，此溢價率相對較低。這種定價不僅有利于股東轉讓其股份，還有利于避免企業(yè)出現重大的財務壓力。

2.并購中的融資支付風險分析

為了達到收購法案的相關標準，避免并購價無法按期支付風險，美的集團早在要約收購開始之前，以及為了防止無法及時支付并購價款的現象的發(fā)生，通過提前簽訂高額融資協議的方式，確保擁有充裕的資金及時支付并購對價，有效防范了融資風險。

3.并購后的整合風險分析

為了防止雙方由于法律法規(guī)、會計稅收制度、商業(yè)慣例、公司管理制度、企業(yè)文化等經營管理方面的差異而導致的整合風險，可以采取“一企多治”的管理方式，在經營管理方面給予了對方集團充分的自主權。美的集團認為這種靈活的整合方式可以將此次收購對制度、文化等方面的產生的不良影響降到最低。此外，為了防止并購后出現庫卡集團的核心客戶流失的現象，美的集團采用了簽訂《投資協議》的方式來避免庫卡的核心技術、商業(yè)機密和客戶數據被泄露的現象的發(fā)生，同時有力地提高了客戶穩(wěn)定性和極大地避免客戶流失的風險。